陈 华 李 杨 常少观
2020年8月26日，美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）发布许可令，批准纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）对其上市公司手册（L i s t e d C o m p a n y M a n u a l）进行修改，允许企业在不经过传统首次公开发行（IPO） 流程的情况下， 通过直接上市（Direct L isting）的方式发行新股融资。此次纽交所改革增加了直接上市的融资功能，使其成为传统IPO之外企业上市融资的另一种可行路径。但矛盾与争议随之而来，将直接上市摆在了公众聚光灯的焦点。
美股直接上市与传统IPO的区别
直接上市制度可以追溯到2018 年2月2日SEC批准纽交所为加快上市速度而提出的上市规则修订。该规定为缺少前期股权交易历史来证明其具有足够估值的合格私人公司提供了快速上市的可能。只要公司可以获得来自独立第三方2.5亿美元以上估值的证明，就可以不通过前期私募市场交易价格的方式来证明其估值。
直接上市与传统IPO上市的区别主要体现在以下几个方面： 一是直接上市的初衷是为非公众公司的投资者提供一条快速变现的渠道，只允许出售存量老股， 但不允许发售新股，不具备融资功能。二是直接上市不存在“锁定期”（Lock Up Period，美国一般为1 8 0 天） ， 即企业高管、员工等企业内部人以及企业早期投资者等上市之前便持有企业股份的人士在锁定期内不得出售自身持有的股份。在美股市场，新股上市的锁定期原本就是承销商与发行人之间的一种协议约定， 目的在于避免发行人内部人借IPO之机大量抛售持有的股票、导致股票价格承压。直接上市安排下并不存在承销商的角色，因此也自然不存在锁定期的要求。三是在操作方式上，相比于由银行/ 证券公司作为承销商（ U n d e r w r i t e r）一举包办证券销售事务的IPO模式， 直接上市需要发行人直接面向市场发售股份。这在很大程度上决定了选择直接上市的公司必须具有较强的品牌认知度和公众吸引力，否则其直接上市很难成功。
监管方面，SEC对直接上市的监管框架与传统IPO基本一致，因此不存在两种模式之间的监管套利问题。首先，根据现行的1933 年《证券法》，选择直接上市的企业需先向SEC提交注册登记声明书（Registration Statement） （ 不论通过传统I P O 或直接上市的方式进行发行， 都需要向S E C 提交注册登记声明书。注册登记声明书由两部分组成： 招股书（prospectus）及注册说明书。招股书会注明注册的生效时间、发行时间、发行价格和其他相关信息。其主要内容包括：概要、资金投向、分配政策、股权摊薄、资本化、财务数据摘要、管理层的讨论、管理层及主要股东、法律诉讼、证券介绍、总结等；注册登记说明书的内容包括：承销费用、董事及管理层的酬金、公司未登记的证券、其最近交易情况及附件和财务报表目录等）和公开发行申请表格，完成发行注册后方可出售股票；而在股票正式挂牌上市之后， 直接上市企业同样需要根据1934 年《证券交易法》的要求进行严格的信息披露。再次，目前交易所为直接上市设置的门槛要明显高于传统IPO。在此情况下，直接上市模式基本不存在监管套利的空间。最后，SEC对直接上市企业的发行注册审核并不存在所谓的“绿色通道”。例如，在Spotify直接上市的例子中，SEC审核Spotify提交的申请花费了95天， 与体量相近的IPO上市公司审核时间基本持平。
纽交所股票直接上市改革要点
（一）直接上市重分类。纽交所保留了“直接上市”这个说法，并将直接上市重分为“Selling Shareholder Direct Floor Listing”和“Primary Direct Floor Listing”（可译为“卖出股东上市”和“初次直接上市”）两类。其中前者指的是传统上为私募股权投资者提供变现渠道的直接上市，后者用来指代改革后的允许非公众公司上市融资的直接上市。
（二）上市准入标准。申请初次直接上市的公司必须在上市交易首日开盘竞价环节中（opening auction）卖出不少于相当于1亿美元市值的股票，或者满足上市交易首日开盘竞价环节卖单总市值与上市前一交易日存量公众股市价之和不少于2.5亿美元（存量公众股市值以公司注册文件中提出的股份出售价格区间下限为单价计算）。纽交所的报备文件中提出，这一要求在本质上远远高于针对公司IPO的标准。此外，两类直接上市的公司均需持续满足其他首次上市的标准， 包括持股超过一手的股东总数不得少于400人、上市时公众持股数不少于110万股以及首发单价不得低于每股4美元等。
（三）交易机制。纽交所针对初次直接上市交易新设“发行人直接发行订单”（Issuer Direct O f f e r i n g O r d e r ， 简称“ I D O 订单”）类型。IDO订单是一种仅适用于发行人进行初次直接上市的限价订单，要求：（1）一家初次直接上市的发行人只能委托一家纽交所会员机构提交一笔IDO订单；（2） IDO限价必须等于发行人注册文件中所提出的售价区间的下限； （3）IDO订单卖出股数必须等于发行人注册文件中所提出的出售股数；（4）IDO订单不可撤回或者修改；（5）IDO订单必须完全执行（executed in full）。指定做市商（Designated Market Maker， 简称“ D M M ” ） 将负责确定售价（auction price）并执行股权出售。如果买方报价低于价格区间下限或者高于价格区间上限，或者如果市场需求不足以卖出全部拟出售股票，则DMM不执行交易，此前已经被接受的订单也将被退回。
综上所述，此次纽交所的直接上市改革方案有以下主要特征：一是上市标准整体上高于IPO；二是股票采取发行人委托一家DMM下卖单的方式售出；三是卖单售价不得超过发行人注册文件中所提出的价格区间；四是发行人可以委托DMM以等同于价格区间下限的IDO 订单售出部分或者全部股票，但IDO订单一旦下单，就必须完全执行；五是所有卖单必须全部得到执行，否则已接受的订单退回，直接上市失败。
与此同时，纽交所在美国市场主要的竞争对手纳斯达克也在积极推动纳斯达克版的直接上市制度改革。从媒体报道来看，纳斯达克的方案同样将要求发行人出售固定数量的股票，但发行人设定的售价区间将不具有约束性（Non-binding Price Range）——股票售价上限不必低于售价区间上限，而股票首日售价下限不得低于售价区间下限的80%。
纽交所股票直接上市改革动因与争议
此次纽交所和纳斯达克先后推出直接上市改革可能与目前科技初创企业发展初期大量接受风险投资和私募股权基金注资的模式，以及承销商等中介机构在IPO流程中发挥的巨大影响有关。前述路透社报道指出，此前曾有多位风险投资人士批评现行IPO模式使得承销商得以将公司股权以低价卖给其关联客户。这可能意味着，在新兴科技企业早期发展中扮演重要角色的风险投资基金等早期投资者对IPO结构导致其利益受损不满。改革后的直接上市制度在保留不设锁定期、维持较高的灵活性和流动性的基础上，让企业得以“甩开”主承销商，以低成本、高透明度的方式几乎“直接”面向市场发售股票并融入资金，预计将受到不少“独角兽”及其私募投资者的青睐。有业界人士认为，改革去除了直接上市不具备融资功能的弱点，“可能从根本上改变科技企业上市模式”。
但与此同时，围绕改革后的直接上市制度在投资者保护方面的缺陷的争议随之而来。9 月8 日，代表养老金等机构投资者的非营利性机构，机构投资者理事会（C o u n c i l o f I n s t i t u t i o n a l Investors，简称“CII”）向美国证监会递交申诉书，以纽交所改新直接上市制度可能损害投资者权益为由，要求美国证监会复审并推翻（review and reverse）此前做出的许可纽交所修改直接上市相关规定的决定。
C I I 此次申诉的关键问题在于现行美国证券市场法规以及司法框架下投资者购入证券的可追溯性（t r a c e a b i l i t y）问题。所谓可追溯性，指的是投资者购入的证券能否上溯到发行人的注册登记声明书。可追溯性之所以重要，其起源在于美国1933年《证券法》第十一条规定，如果发行人注册登记声明书生效后被发现存在对重大事实进行不实陈述或者对必需、必要事实存在遗漏， 导致声明书陈述具有误导性的情形，任何购买“此类证券”（such security）的投资者只要事先并不知情，都可以通过对相关责任人发起诉讼的形式维护自身权益。对于法条陈述本身存在阐释空间的“此类证券”，美国司法判例在传统上将其狭义地解释成根据特定的注册登记声明书所发行的证券，而并非发行人发行的所有证券，因此，可追溯性成为了投资者在遭遇证券欺诈时维护自身权益的必要条件。
CII在申诉书中指出，传统股票发行框架下，IPO初期发行的股票均在注册登记声明书范围之内，因此，可追溯性并不存在太大问题。但在发行人高管、员工等内部人持有的股份锁定期结束后， 内部人开始出售持有股票的时候， 由于1933年《证券法》的“144规则”（R u l e 1 4 4）允许满足特定条件的内部人所持股票在发行时可以豁免注册，导致锁定期结束后二级市场投资者购入股票的可追溯性成为难题。改革前的直接上市制度不设锁定期，本身便存在上述问题；纽交所此次改革后的直接上市制度，在保留零锁定期特征的同时允许发行人通过直接上市进行融资，一旦成为企业上市融资的一种主流方式，预计将使更多投资者面临购入股票可追溯性的问题，阻碍投资者主张自身合法权益。因此，尽管可追溯性问题早于直接上市制度存在，但CII仍然认为纽交所的直接上市制度改革是“火上浇油”。
截至本文撰稿时，由于CII提出了申诉，美国证监会按照规程自动缓期执行（automatic stay）了纽交所新的直接上市制度，并开始对申诉进行评估；纳斯达克相应直接上市制度改革的申请也被暂时退回。
主要启示
本次纽交所股票直接上市改革集合了制度突破、司法争端、利益博弈等多种元素，情节发展波澜起伏。作为全球最发达成熟的资本市场，美国股票发行制度的不断改革优化可供我国后续推进完善以注册制为核心的上市制度改革参考借鉴。
第一，发行制度的设计应尽可能兼顾各方利益，通过适当的制度安排，在发行人、交易所、早期投资人、中介机构、一二级市场投资者等各方之间求得平衡。本次纽交所直接上市制度的改革，从肇始到反复无不可归结为各方利益的争夺。类似问题在我国证券市场上同样存在。例如，在旧的IPO定价机制下，发行价过高问题损害了二级市场投资者利益，但近期科创板IPO连续“地板价发行”的现象却显示，改革后的IPO定价机制解决了发行价过高问题，但又带来了发行价过低问题，损害了发行人和早期投资者的利益。无疑，这需要更科学的IPO定价机制设计，以尽可能平衡各方利益。
第二，美国各方机构推动直接上市的做法，为我国资本市场继续推动市场化改革提供了借鉴。首先，从供给端出发，美国交易所集团虽然属于自律机构（SRO） 具有监管职能，但本质是属于以营利为目的上市公司，导致交易所推行的上市制度不得不更贴近市场需求。近十年来，美国企业上市数量越来越少，交易所的收入能力受到了极大影响，交易所希望可以通过规则修订，为准上市企业提供更多选择和空间，从而增加自己的营利能力；其次， 从需求端出发，美国的私募市场较为活跃，很多独角兽企业在上市前估值已经做大。而直接上市的制度可以说是私募市场的一种延伸，通过直接上市不仅拓宽了股份转让的广度，又以低成本的方式为早期投资者直接变现提供了可能，这是目前很多独角兽企业及其私募投资者的最大需求； 最后，从监管的角度出发，美国证监会在2020年8 月26日通过了纽交所修改规则的申请，某种程度上体现了监管层对这种创新的包容态度。除了直接上市外，目前美国还出现了通过更加灵活的特殊目的收购公司（S P A C）上市的方式（S P A C 是借壳上市的创新融资方式，与传统上的借壳上市不同的是，SPAC自己造壳，即首先在美国设立一个特殊目的的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司将投资并购欲上市的目标企业。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的）。这体现了只要保证对投资者的保护到位， 信息足够透明，美国监管部门则有意愿满足市场创新需求的监管弹性。
第三，应关注技术的发展为证券市场基本制度完善所提供的机遇。美国现行市场结构和监管方式建立在其历史发展的基础之上，在很多领域中受到此前技术手段的限制，而包括股份可追溯性在内的诸多问题均有望随着技术的发展得到解决。CII在申诉书中指出，“技术方面的变革为构建更好的股份所有权追溯体系带来了机遇……基于区块链的可追溯证券可以用于构建不可篡改的托管链条，在必要时可以为投资者主张其所有权益和投票决定提供证据。”（本文为国家自然科学基金项目“交易者异质性、利率非理性波动与央行利率走廊机制建设”的阶段性成果，项目编号:71 70 31 6 5 。本文仅代表作者学术观点，不代表所在机构意见）
作者单位：中国证券登记结算有限责任公司