人民币汇率:双向波动将是常态

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张国云

随着经济全球化和互联网迅猛发展,开放成为时代的主题词,共享成为世界的新潮流,人民币汇率也跟着火爆起来,甚至稍有变动便牵动整个市场神经。就像前一段时间,人民币升值立刻成为百姓关注的话题。

2021519日,一位央行金融研究专家在莫干山会议上的发言,又蓦地把人民币升值的话题推向热搜。该专家提出,人民币国际化条件下,我们管不了人民币汇率,中国中央银行最终要放弃汇率目标,人民币汇率是全球所有市场主体对人民币的偏好,由预期和交易决定的。人民币在中长期内将持续对美元升值,既是中国经济持续增长,人民币相对购买力不断提高的结果,也是美联储搞量化宽松和不断扩表的后果之一,如果人民币成为了周边国家以及与中国有密切投资贸易往来国家的货币锚,这些货币都将对美元升值。

凭心而论,研究专家的这番话本无可挑剔。现在的问题是在人民币升值的档期,“我们管不了人民币汇率, 中国中央银行最终要放弃汇率目标” 这句话极易一石激起千重浪。

为何要这么说呢? 

谁都知道“莫干山大会”的背景,那是198493日-10日在浙江湖州莫干山上,召开的全国中青年经济科学工作者学术讨论会,简称“莫干山会议”。莫干山会议被称作“经济改革思想史的开创性事件”。时过境迁,27年后的“莫干山会议” 虽然不可同日而语,但从这种会议上的发声,还是不可小看的。

再说“央行最终放弃汇率目标”,这让笔者想起“欧元之父” 蒙代尔提出一个“不可能三角”理论,即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说,一个国家只能拥有其中两项,而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动,又要求拥有独立的货币政策,那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动,就必须放弃独立的货币政策。

毕竟,汇率是一个国家的货币对另一种货币的价值,人民币的汇率就是人民币表示另一国家货币的价格。这就是说,汇率变动已经直接影响到百姓生活。

在正常情况下,只有经济健康稳定地增长,货币汇率才有可能升值。这种由经济状况良好带来的币值的稳中有升,对经济产生的影响是多方面的: 

有利于刺激进口增加。人民币汇率升值,国外消费品和生产资料的价格比以前便宜,有利于降低进口成本。

有利于改善吸引外资的环境。人民币汇率升值,可使已在华投资的外资企业的利润增加,从而增强投资者的信心,促使其进一步追加投资或进行再投资;人民币汇率升值将吸引大量外资进入中国的资本市场,间接投资比重将进一步增加。

有利于减轻外债还本付息压力。人民币汇率的上升,未偿还外债还本付息所需本币的数量相应减少,从而在一定程度上减轻了外债负担。

不过,人民币汇率过度升值也会对经济增长造成负面影响也不容忽视。譬如,随着人民币汇率的升值,将吸引大量资本流入中国资本市场,会导致外债规模进一步扩大;资本市场上活跃的多为国际游资,这部分资金规模大、流动快、趋利性强,是造成金融市场动荡的潜在因素。还有,为了缓冲人民币汇率升值压力,保持人民币汇率的基本稳定,迫使中央银行在外汇市场上大量买进外汇,从而使以外汇占款的形式投放的基础货币相应增加。

当我们明白了人民币升值的利弊关系之后,发现金融职能部门十分重视,纷纷对人民币汇率问题进行表态。

521日,国务院金融稳定发展委员会召开了第51次会议,明确提出,进一步推动利率汇率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

523日,央行刘国强副行长就人民币汇率问题答记者问时说:今年以来,人民币汇率有升有贬,双向浮动,在合理均衡水平上保持了基本稳定。目前,我国外汇市场自主平衡,人民币汇率由市场决定,汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化,双向波动成为常态。

527日,全国外汇市场自律机制第七次工作会议在北京召开,会议认为,当前外汇市场总体平衡。未来,影响汇率的市场因素和政策因素很多,人民币既可能升值,也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期,汇率测不准是必然,双向波动是常态,不论是政府、机构还是个人,都要避免被预测结论误导。

531日,面对近期人民币过快的升值势头,中国人民银行决定, 自2021615日起,上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。市场普遍认为,此举意在调节外汇市场供求,打破单边升值预期。

61日,人民币对美元汇率中间价受上日收盘价和隔夜一篮子货币汇率走势两因素影响,延续上调110个基点。而62日,人民币对美元汇率中间价报6.3773,较上日大幅贬值201个基点。市场分析人士认为,上调外汇存款准备金率的政策效果有所显现,再次证明人民币汇率双向波动是常态。

前后也就10天的时间,金融部门紧紧围绕人民币汇率双向波动是常态,不断发声或出手。

金融部门为什么如此密集而果断呢?我们不妨回头一看,也许就明晓了—— 

先从“十三五”人民币汇率走势看:人民币汇率在波动中显著贬值。回顾人民币兑美元汇率近40年的走势可以发现,2014年改变了此前近10年总体持续升值,20158 11日汇率改革后更是在波动中贬值,与此前人民币间歇贬值、稳定盯住美元、单边升值等阶段的走势特点截然不同。

人民币汇率基本面条件叠加多重冲击。过去5年人民币汇率其实是经历了四贬四升,贬的因素是阶段性和特殊的,稳中有升的力量则是趋势性与内生的。

人民币汇率中间价与收盘价差距收敛。人民币汇率形成机制的市场化改革,在前五年取得了重要进展。“811汇改”曾引发了热烈讨论、评论和质疑,很多观点都有依据和道理。不过从人民币汇率中间价跟前日市场交易价的对比关系看,汇改前后二者差值较大程度收敛,提示人民币汇率形成机制的市场化改革取得重要进展。

国际收支与汇率机制发生新变化。如受基本面与开放政策推动, “十三五”期间外资流入较大幅度增长。在几次人民币波动期间,人民币结汇率、外汇衍生品投资等指标都显示市场主体在逐步适应汇率波动,呈现出逆周期调节特征。“十三五”期间人民币汇率双向浮动与主体行为的演变,国际收支中金融项目对经常项目的变化响应能力提升,显示我国国际收支自我平衡机制增加。

人民币汇率政策调节手段的改进创新。例如在调节完善汇率形成机制方面,先后引入“一篮子”货币有效汇率稳定条件和逆周期调节因子。在资金流出管理方面,20161月,监管层对境外金融机构征收存款准备金, 要求跨境资金池净流出不得大于零, 控制跨境拆借及离岸拆借。在结售汇管理方面,远期购汇需交存风险准备金,征收跨境购售业务平盘手续费, 暂停部分外资行平盘业务等。201611月,外管局开始限制大额、高频购付汇,资本项下500万美元或以上资金汇出要报外管局审批,等等。

再从近一年人民币汇率走势看:在美联储货币超发、大宗商品输入通胀压力下,人民币升值问题是最近的焦点。一年前,20205 27日离岸人民币兑美元报价将近7.16,到如今报价维持在6.36,一年的时间上涨了8000BP,升值幅度高达11%

20214月以来,人民币对美元汇率更是一路上涨,人民币对美元中间价最高点到531日是6.3682,调升176点,创2018518 日以来新高。

说到这里,人们不免欲问的是,近年人民币升值原因究竟是什么?可能主要来自两个方面: 

一方面美联储的货币超发美元汇率持续走弱。为了应对疫情, 2020年至今,美联储货币超发程度创下历史之最。2021年初至今,1月份美元指数跌破90后,2月、3月连续反弹至934月美元指数再次贬值2.1%5月迄今为止,美元指数下跌了0.6%,使其今年迄今的跌幅达到1.7%。这就是说,美元指数走弱, 是人民币升值的最主要原因。而且由于美元区、欧元区货币超发,通货膨胀加剧并向全球传导。

一方面我国经济稳健恢复。我国的疫情得以有效控制,一季度中国GDP同比增长了18%,是全球增长最为确定的大型经济体,这为中国经济的稳健恢复创造了大前提条件,这也是人民币汇率最有力的支撑。此外,我国的金融开放与国际资本的套利,我国经济的稳健发展和开放的政策,让外资投资在中国的总体规模持续增大。

这么一看,人民币汇率市场化形成机制已经非常清晰:这就是说没有货币能一直升值或一直贬值, 单边升值和贬值都非市场化行为。当务之急,我国要继续推进人民币汇率市场化改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持人民币汇率弹性,尤其是要发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用,注重预期引导,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

2021年是“十四五”开局之年,对人民币汇率来说,当然五年看头年。所以这个时候,我们必须保持定力,按照《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出的,要稳慎推进人民币国际化,坚持市场驱动和企业自主选择,营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。

记住,要“稳慎”啊! 

说到“稳慎”,应该说这是规划文本中罕见的用词,如何理解此时提出的“稳慎”呢? 

笔者的理解,所谓“稳”就是延续以前稳步推进人民币国际化的步骤,坚持市场驱动和企业自主选择,营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。确切说,就是尽量减少干预,走向更加市场化的人民币汇率形成机制。

所谓“慎”就是要谨慎推进人民币资本项目可兑换,加强对短期资本流动的宏观审慎管理。在这里,加强宏观审慎管理与当前全球金融环境有一定的关系。以前我们推进人民币国际化更多是从内部的改革目标出发,改革汇率形成机制、资本项目开放等相对滞后的领域。但2008年金融危机之后,全球经济进入“三低一高”,即低增长、低利率、低通胀、高债务,而疫情又加剧了这一问题。为应对疫情冲击,当前主要的经济体进一步降低利率,有的已经是负利率。同时各国央行推出的宽松的流动性导致全球范围内的债务杠杆普遍快速上升,我们估计全球2021年债务与GDP比率上升35个点。

当下看,这种低利率、宽流动性的金融环境,隐藏着非常大的风险。一旦各国央行退出宽松政策, 货币政策回归正常,会给全球的资本市场带来很大的流动性风险。在当前的金融环境下,我们对短期资本流动性的宏观审慎管理要跟得上,要做到心中有底,才能更好地推动人民币国际化。

所以,这里讲“稳慎”,就是要求我们在汇率双向波动的环境里, 必须做好汇率风险管理。近年来,我国外汇市场取得长足发展,外汇衍生品市场已具备一定的深度和广度, 形成了远期、外汇掉期、货币掉期和期权等丰富的产品体系,以及多元化的市场参与主体。2020年,我国外汇市场交易规模30万亿美元, 其中60%是外汇衍生品交易。我国企业“汇率风险中性”理念不断加强,汇率风险管理水平不断提升, 2021年以来企业外汇衍生品套保比率达到两成多,比去年提升了5个百分点,不过提高空间仍然较大。

与此同时,这里降低企业汇率风险,还需要我们的企业、银行、监管部门共同努力。首先,部分企业在外汇风险管理方面存在“顺周期”和“裸奔”行为,企业顺周期的财务运作通过资产负债的货币错配积累风险敞口,赚取汇率升贬值的收益,也必然承担汇率升贬值的风险。从企业财务稳健的角度看, 企业汇率风险管理应坚持服务主业和“汇率风险中性”原则,审慎安排资产负债货币结构,避免外汇风险管理的“顺周期”和“裸奔”行为,不要赌人民币升值或贬值,久赌必输。

其次,要建立健全开放的、有竞争力的外汇市场。推动金融机构丰富避险产品,降低企业避险保值成本。提高市场透明度,便利市场主体理性判断外汇市场形势。加强宏观审慎管理和预期引导,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

再次,不断改革完善与新发展格局下更高水平开放型经济新体制相适应的外汇管理体制机制。具体就是:提升经常项目下跨境贸易便利化水平。深化外汇领域“放管服” 改革,建立以信用风险评估和事后核查为主的外汇监管体系。稳妥有序推进中国资本项目高水平开放。统筹交易和汇兑环节,统筹跨境人民币和外币管理,统筹资本项目开放和风险防范,有序推动少数不可兑换项目的开放,提高已可兑换项目的便利化水平。以人民币国际化和金融市场双向开放为重点,积极支持上海建设人民币金融资产配置和风险管理中心, 拓展人民币金融市场广度和深度。不断提高开放条件下的经济金融管理能力和风险防控能力,完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”管理框架,健全“反洗钱、反恐怖融资、反逃税”审查机制,维护外汇市场稳定和健康运行。

说了这么多,就是说人民币趋势是升值还是贬值,都要以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情, 应当长期坚持。在这一汇率制度下, 汇率不能作为工具,既不能用来贬值刺激出口,也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期,坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。

人民币汇率是反映我国经济稳定的一个关键指标。当前,在我国经济结构重心转向加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的背景下,在我国经济恢复基础不牢固的情形下, 需要人民币汇率保持稳定,为中国的金融市场、吸引外资、贸易、经济恢复起到“防火墙”作用。

让我们用人民币汇率奏响这个时代最强音,与世界相交,与时代相通,与汇率相向,惟有这样才能迸发出我国经济社会发展的巨大活力。

作者系浙江省发展改革委巡视员、浙江省服务业联合会会长,研究员 

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