截至8月底，股市市值蒸发超过20万亿元，占2014年GDP近30％，因此，依靠制度力量保证股市稳定发展迫在眉睫。
作者： 刘翔峰
中国资本市场近期频频大幅波动，股市暴涨暴跌、债市泡沫隐现、汇率贬值风险犹在。根本原因在于资本市场普遍存在的缺乏制度建设、杠杆率过高、投机性强、监管乏力等因素集中爆发所致。因此短期必须密切关注各市场风险，长期继续深化资本市场改革，重塑制度建设，走向统一监管，保护中小投资者根本利益，真正发挥资本市场直接融资功能。
资本市场大幅波动的原因
资本市场是政府、企业、个人筹措长期资金的市场，包括长期的借贷市场和证券市场。下文结合股市、债市、汇市的近期波动甚至暴涨暴跌予以分析总结，寻找资本市场近期大幅波动的共性原因。
（一）股市剧烈波动原因
股票市场自2014年6月至2015年11月，出现暴涨暴跌，目前有企稳态势。2014年6月至2015年6月，上证综指由2064点暴涨至5174点，涨幅150%。暴涨原因是，政府和证券交易所对股本投资的一系列促进措施，包括放宽保证金融资规定（2013年4月）、基金开放（2014年8月）和允许投资者开设多个证券帐户（2015年4月）等，提升了投资者对国有企业改革的信心，家庭储蓄从房地产转移到股市。由于新投资不断融入、保证金贷款激增、杠杆不断加大、证券公司间互联性增加，股市出现暴涨。
但暴涨就有暴跌。6月12日，暴跌随之而来，不到16个交易日，上证综指下跌30%，中小板和创业板下跌40%，见图1。至8月底市值蒸发超过20万亿元，占2014年GDP近30%。暴跌原因如下：一是大资金催生泡沫。2014年之前地价、房价经过几轮上涨不断推高资产价格，投机心理高涨。 2014年楼市下行，经济下行，由于社会投资渠道单一，大量资金无处可去，从房市转到股市。很多企业也利用银行抵押、质押贷款等借出资金，投向股市以获高利。资金驱动的股市泡沫，迅速逼近市场临界值。二是高杠杆盛行。高杠杆融资配资机制使股市融资配资规模激增，资金不断涌入，体量越来越大，杠杆越来越高，当总规模逼近临界点，股市掉头向下，下跌股票对应的高杠杆融资配资就被强行平仓，资金量骤减，发生恐慌，股市快速下行，越来越多的融资配资强行平仓，越跌越强平、越强平越跌的恶性循环出现，踩踏成灾。三是监管引导信号紊乱，救市过程暴露了监管体系严重不足。混业经营下的金融机构间功能边界模糊，存在监管真空，隐患很大。例如银行资金多渠道进入股市，证监会和银监会都难以掌握这些资金的数据及杠杆率，决策缺乏针对性，加入市场恐慌，而各监管部门协调不力错过恰当时点，市场风险不断恶化。
（二）债券牛市潜在风险
受益于银行间市场资金面总体宽松及市场利率持续下行的推动，债券市场2013年底开始走牛，已持续两年。2015年10月16日，中债综合指数（财富）为170.34点，较2014年底的160.98点上涨11%。此次债券牛市影响因素如下：一是“经济下行，通胀下行”引发债券市场走强。债券收益率不断下行，与CPI走势基本一样。二是宽松的流动性推动债券融资规模扩大。2014年底以来的M2增速和社会融资余额的同比增速都在上升，资金不断进入。加上股市暴跌后，“股债跷跷板”发挥作用，资金转向公司债市场，债市月发行额7月曾创下2.61万亿元新高，债券价格不断飙升。
对于债市风险，笔者有如下判断。一是目前债市风险主要在信用债，银行间债券市场比较安全。债市目前也有杠杆，银行间债券市场和交易所市场都可以通过质押式回购放大杠杆，债市整体杠杆为1.12倍，银行间市场为1.1倍，交易所债市杠杆1.33倍。银行间债券市场占债券市场的90%以上，其质押回购的对象以国债为主，而投资者多为商业银行，投资决策和风险控制较规范，出现盲目放大杠杆的风险较小。二是企业违约风险频现，信用债的风险升高。企业违约在2015年已发生五例。由于企业盈利能力尚未增强，只能依靠各种渠道借债缓解现金流不足，导致负债率被动上升，特别是煤炭、有色、钢铁等行业的负债率长期高位徘徊，石油、化工和纺织等行业的信用风险也很高，高危行业的风险仍将持续释放。若实体经济和企业盈利能力无法快速改善，违约事件频发的现象仍将延续。如果企业用发债资金扩大过剩产能，将会累加系统性风险。三是流动性风险。若货币政策收紧可能诱发流动性风险，或伴随股市企稳，资金可能由债市回流股市，债券市场将面临考验。
（三）汇率贬值风险预期犹在
人民币汇率近期反复波动。2005年7月至2015年4月末，人民币兑美元汇率中间价累计升值35%。2015年8月11日人民币中间价报价机制改革，三天内下跌了4%，央行8月动用1200亿美元干预，汇率暂时稳定。10月31日，离岸人民币汇率和在岸人民币汇率均大涨300点，在岸与离岸的价差倒挂46点。央行频频出手干预，是对人民币可能纳入SDR的积极回应。人民币汇率至年底应基本稳定，但2016年预计贬值在10%以内。
人民币汇率贬值的压力仍然存在。短期内，利差是决定汇率强弱的重要因素，中美10年期国债收益率利差不断收窄至不到100个基点，为四年来最低，人民币兑美元汇率将面临更大的贬值压力。中期内，受通货膨胀和国际收支影响，中国和美国的相对通货膨胀率出现了不同走向，中国通胀率不断下降，10月CPI为1.3%，而美国为1.8％，接近其通胀目标。就国际收支看，经常项目下的出口增速大幅下滑之下的“衰退性顺差”，资本项下的资本外流加速，外储不断下降，使人民币贬值风险增大。长期看，经济下行压力较大，这才是导致人民币汇率承压的根本原因。
（四）资本市场近期大幅波动的共同原因
经济下行。中国经济从2013年底开始下行，见图4，工业生产增速回落，外需疲弱导致出口增速放缓，CPI不断下降，PPI已经连续44个月负增长，通缩加重，政府投资推动的经济增长扩张空间有限。在增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加阶段，结构调整虽然能为中长期经济增长注入动力，但是短期仍然下调压力很大，这也是资本市场频频大幅波动的原因，经济下行的结果是股市暴跌、债市走牛、人民币汇率贬值风险加大。
产能过剩，资金进入虚拟经济。由于产能过剩严重，尤以造船、钢铁、平板玻璃、水泥等为代表的传统制造业为甚。即使是战略性新兴产业，也存在严重的产能过剩。要素成本上升速度太快，直接导致实体企业严重亏损、破产倒闭，很多企业家因为不看好实业甚至放弃实业，转向虚拟经济。
资本市场的炒作功能强化。企业在获得银行贷款后不去经营，将资金进入股市获利。企业没有约束，不需要通过分红回报投资者，中小投资者的投资没有保障，只能靠短期炒作获利。汇市在2005-2015年人民币升值10年，中国汇差高利差高，导致套汇套利盛行，直至汇率加大双向波动后，套汇套利操作难度加大，资本则加快撤离。
制度设计有问题，下文分别就股市、债市和汇市进行分析：
就股市看，股市暴跌是对前期暴涨的报复性下跌和修复，主要责任是证券监管部门监管不力和大投资机构、大户过度投机造成的，责任不在散户。其他股指期货、第三方平台等技术性的因素，可以助涨也可以助跌。比如第三方平台的介入在聚拢了小股民资金的同时，由于杠杆存在确实放大了投资可能和空间，不好控制，需要以恰当的方式加强监管，关键还是在于制度设计。
就债市看，目前企业债与利率债的信用利差不断缩小甚至出现负利差。例如，上证所三年期企业债到期收益率与银行间三年金融债到期收益率曲线，2015年7月出现信用利差为负，见图5，这种收益倒挂并非形成于同一市场，说明定价方面出现了问题。这是由于银行间债券市场和交易所市场是分割的，投机者可在两个市场间套利，这种产生于不同市场的负信用利差能够在一段时间内持续。
就汇市看，由于人民币的境内境外即期汇率的汇差较大，套汇长期存在。经过几次调整，波动区间由0.3%调整到2%，在此过程中，如图6，可以看到随着人民币汇率开始呈现双向波动，汇率价差开始缩小。“811”汇改后，中间价报价机制改革，汇率贬值，境内外汇差甚至达到1100基点，引起国际金融市场恐慌。后来在央行干预下，汇率暂时稳定。可以看到，这种市场化的制度建设是必须推进的，只有这样才能抑制市场投机。
中小投资者利益没有得到保护
中国的金融业对经济快速增长和渐进改革的成功有很大贡献，发达国家的经济发展通常没有很高的杠杆，企业投资更多由内部积累资金支持，有少量的债务融资和股票融资。但中国的国有企业主要依靠银行贷款。特别是地方政府借助土地抵押撬动银行信贷杠杆，盘活存量资源，推进城市化的基础设施、制造业和房地产业的发展，但是高杠杆带来了高风险。过度依赖银行信贷的结果是有抵押的制造业、房地产、地区基础设施建设等都出现了严重过剩，反过来危害着银行的资产质量和正常运行。资本市场如果不能健康发展，银行也将举步维艰，后果就是银行惜贷及不良资产率上升。 2015年地方政府债发行量从去年的4000亿上升到今年3.8万亿，见图7，仅地方政府债就超过了以往全年利率债的供给量，而且发行期限主要是中长期。可见股市和债市发展可以帮助经济去杠杆，帮助银行恢复正常融资功能。但是如果不建立起一套防范商业欺诈的制度，不能保证企业具有成长性，并给投资者与其所承担风险相适应的回报，那么，股市最终会成为一个负和博弈——企业拿钱，政府征税，金融业赚取佣金，投资者则亏损累累。再看债市，如果企业债频频违约，那么可能爆发系统性风险。如果债券市场大幅波动或者泡沫破灭，对实体经济和金融系统的冲击将远甚于六月股市暴跌。因为债市与实体经济的连接更紧密，是金融系统的核心，即商业银行的主战场。如果说，此前股市大幅下挫反映了市场对经济的担忧，而一旦债市崩盘，公司无力偿债，那则意味着担忧变成了现实。如果资本市场不具有投资价值，就无法指望投资者持有长期投资理念，因此制度重塑至关重要。
监管乏力
随着金融结构的变化，银行贷款在社会融资总额中的比重大幅降低，“影子银行”体系快速发展，金融机构的功能边界逐渐模糊，金融体系宏观脆弱性不断加强，监管体系严重不足。6月股市暴跌虽未对金融体系造成系统性风险，但救市过程暴露出监管体系的不足，因为缺乏覆盖各金融市场的完整信息，制约了决策针对性，各监管部门协调不力也引发市场风险不断恶化。由于中国目前的分业监管体系，中央银行被排斥在金融监管体系之外，金融监管的有效性大大降低。
防范资本市场大幅波动的建议
（一）依靠制度力量保证股市稳定发展
股市制度建设的基本点是提高上市公司股权融资成本，让更具成长性的企业有机会上市融资。提高融资成本有以下方式：一是推出注册制，提高股票供给，降低发行价格；发行市盈率和市净率降低后，投资价值就得到提升。二是对上市公司设置分红的法定要求。美国投资者97%的回报是企业分红，只有3%是资本利得。三是实施退市制度。以时间划段，新股新办法、老股老办法，股票市场财政化时期上市的企业，可要求大股东注资，改变企业亏损经营状况；新上市企业则实行退市制度。
改革股票市场相关制度，改革两融制度、期现交易制度、IPO制度、大股东减持制度、增发配股制度、信息披露制度和违规惩戒制度。建立股市平准基金，来源为央行对财政部的特别贷款，投资收益用于充实投资者保护基金。
形成股市自动调节机制。股市涨跌归根结底是受供求关系影响，大量资金追逐少量股票时易暴涨。因此要从制度上，提高上市公司质量，制衡大股东、庄家操纵股价及内幕交易机制，鼓励长线投资，禁止银行信贷资金进入股市，构建健康的运行机制，防止过度投机。
（二）完善债市制度建设，防范信用债风险
打通债券市场分割。要实质性地化解银行间债券市场和交易所债券市场的分割，使债券市场潜力得到充分释放。做大做强债券市场，形成与银行存贷款市场相抗衡的市场力量，并形成市场充分竞争条件下的国债收益率曲线，打造公平竞争的金融市场环境。
降低债券违约风险。一是要通过债市有效配置资源，让资金流向高新技术产业和高效益企业，避免流向产能过剩行业和低效企业。让市场这只看不见的手在配置资源中发挥决定性作用，同时政府这只看不见的手也要适时、适度地修正市场偏差，使债券资金得到高效配置，从投资这个源头上避免债券违约的发生。二是要发挥信用评级机制作用。地方债进入到新预算法框架，发行要披露地方政府的资产负债表信息，并接受有资质机构的信用评级，要在利率水平上体现其差异化。三是打破“刚性兑付”要有化解机制。现实中的企业债，一旦出了风险会迅速出现“经济问题政治化”，持债权的民众可能静坐示威，这使得企业债的发行空间受到明显限制，对这种制约要加以化解，但化解机制需要配套改革。
去债务杠杆是调整经济结构、促使国民经济恢复健康的关键环节。从债务率=债务/收入的公式看，去杠杆有两种途径。一是调整债务，包括偿债、债务减记、政府或中间银行承接债务、降低利息支出等。二是调整收入，是进行结构性改革、扩大真实GDP或通过通货膨胀扩大名义GDP等。不过，减小债务仅可治标，因为偿还债务和出售资产去偿债虽然是去杠杆的正途，但是任何减债都有紧缩作用，其带来的资产价值损失及对其他市场的溢出作用会对经济有负面影响。因此，针对收入的调整才能治本，就如多数重债国承诺推行结构性改革实现中长期实际产出增长，改革和保持一定增速才是解决问题的关键。
（三）建立人民币汇率风险管理机制
央行需要对人民币汇率进行干预以稳定人民币汇率预期。对人民币风险的预期管理很重要，要防止羊群效应和踩踏事件。人民币应适度贬值，但要通过全球合作，防止人民币汇率贬值预期过高，陷入类似1997年东南亚危机的恶性循环。中国是大国，人民币贬值对全球的冲击要大得多，应该利用这点和美国及新兴国家达成妥协，控制好全球人民币贬值预期。既要明确摒弃“用大幅贬值换取外需”的想法，承诺不会让人民币贬值太多；也可要求美联储配合中国央行做大规模的货币互换，阻断做空人民币的势力，缓解资本外逃压力。
完善汇率机制市场化建设。汇率波动区间可以考虑扩大到3%－4%，使汇率更有弹性，反映市场供求平衡。切实发挥中间价的市场调节作用，减少行政干预。考虑适时推出外汇平准基金，以增加平抑汇市价格波动的机制。
加强对跨境流动资本监管。加大资本流出的手续和成本，短期内也许较为有效。考虑开征金融交易税，增加短期资本的进入成本，抑制短期资本的频繁流动。
（四）改革分业监管，建立以央行为核心的综合监管体系
发挥央行作用。整合央行与不同领域监管机构的功能，发挥央行在应对金融危机中的主导作用，这也是全球金融监管改革的共同趋势。随着混业经营不断深入，不同类型金融机构参与金融市场的资产规模及比重不断上升，流动性风险有可能取代信用风险成为最重要的金融系统性风险因素之一。中央银行作为金融体系的最后贷款人，在向市场提供流动性、恢复市场信心方面具有得天独厚的优势，必须建立以中央银行为核心的监管体系。鉴于银行业在金融体系中的系统重要性，其信贷活动与货币政策和金融稳定的关联性更强，可以首先将银行的监管权重新划回央行，时机成熟后再将保险和证券重新纳入央行统一监管。
模式选择上，一是借鉴英国以央行为核心的综合监管体系。参照中国外汇管理局模式，将银监会、证监会和保监会纳入央行统一管理，合并其职能，成立金融审慎局和金融行为局负责微观审慎监管；在央行下设金融政策委员会负责宏观审慎监管。央行则主要负责顶层设计和重大政策决策及金融监管政策的统筹协调。二是借鉴美国模式，成立金融稳定委员会。以现有的金融监管联席会议为基础成立金融稳定委员会，强化其对系统性金融风险的监管和协调职能，强化央行的监管权限，将系统重要性金融机构及金融控股公司划归央行监管。
（五）构筑保护中小投资者合法权益的制度体系
中国资本市场在制度设计上偏重融资，对中小投资者权益保护重视不够，形成了融资者强、投资者弱的失衡格局。而保护中小投资者的合法权益，是资本市场健康运行的内在要求。要全面构筑保护中小投资者合法权益的制度体系，保障其知情权、健全上市公司股东投票和表决机制、完善中小投资者赔偿制度。将保护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终，坚决查处欺诈发行、违法披露、内幕交易、操纵市场等违法行为。建立保护中小投资者合法权益的有效的立法、司法和执法制度，保证资本市场健康发展。
作者单位：国家发改委外经所