陈 华
2016年6月12日，股灾满一周年。6月8日，上证指数收盘2927.16点，与上年6月12日的盘中高点5178.19点相比，累计下跌43.47％。从千股涨停到千股跌停、千股停牌，股市暴跌之惨烈至今仍历历在目，其中教训引人深思。
股灾简单回顾
上轮牛市启动于2014年7月22日，止步于2015年6月12日，上证指数累计涨幅逾150％。大涨之后，A股经历三波大跌。一是上证指数从5178点跌至3507点（2015年6月12日至7月8日）；二是从3993点跌至2927点（2015年8月18日至26日）；三是从3651点跌至最低2638.30点（2015年12月23日至2016年1月27日）。股灾使沪深两市市值在一年之内蒸发了25.69万亿元，投资者财富严重缩水。
股灾的经验教训
1.散户为主的投资者特质和非理性预期形成了没有经济基本面支撑的政策市和资金市。上海证券交易所的统计数据显示，2014年散户投资者的交易金额占比82.24%，占据绝对主导地位，而专业机构投资者占比仅为15.30%。散户投资行为普遍趋于短视和情绪化，容易跟风，追涨杀跌。一是对中国经济改革和增长模式转型的短期预期过高，急功近利，短期炒作。一带一路、“互联网+”、新兴产业崛起、自由贸易试验区建设、经济发展新多极圈等政策本是逐步释放“红利”的长期发展战略。但市场却过度解读，夸大政策的短期效应。于是在“改革牛”的炒作下，市场迅速泡沫化。二是误读大力发展资本市场的政策本意，功利化地认为发展资本市场即是推高股价。大力发展资本市场的根本目的其实在于完善金融市场的资源配置功能，提升金融服务实体经济效率。但市场却把发展资本市场的国家战略误读为“国家牛”，“慢牛”演变成“快牛”。三是放松风险意识，借助杠杆追求股票投机收益最大化，导致市场暴涨暴跌。在股市普遍向好，单边上涨预期强烈时，杠杆交易规模快速增长，据渤海证券测算研究，在2014年10月至2015年6月的牛市期间，股市新增资金峰值最高达到 6万亿，其中来自于场外配资的资金规模占比高达66.7%。场外配资杠杆比例较高，从伞形和单一信托的2至3倍到民间配资的5至10倍不等。于是在杠杆效应的推动下，股市快速上涨，“快牛”迅速变成“疯牛”。而当泡沫破灭时，由于杠杆交易的强制平仓机制，投资者则争先卖出，相互“踩踏”，市场崩盘式下跌。
2.股市交易制度存在严重缺陷，不仅没有起到减压器的作用，反而加剧了市场不稳定。一是融资融券制度多空不均衡，导致做空机制不足，市场不能及时纠偏。基于现行的融资融券制度，融资买入没有太多障碍，但融券卖出却存在各种障碍，交易成本非常高，导致融券规模占融资融券余额的比例不足 1%。这样“跛足”的融券制度在市场加杠杆的时期，无法成为抑制市场非理性上涨的有效力量。二是涨跌停板和T+1制度导致市场情绪不能及时出清，在股市暴跌时容易导致市场流动性枯竭。当股价暴跌，T+1制度日内买入的投资者无法在当日卖出，在做空机制不足，对冲工具有限的情况下，上市公司出于自身利益要么选择停牌，要么让股票封死在跌停板上，从而导致市场流动性尽失，将原本应有的下跌人为延续到了后续交易日。三是新股发行的全额冻结资金制度对市场资金面产生扰动，增加了市场的波动性。根据民生证券测算，此轮股灾爆发之前，中国核电、国泰君安的两轮巨量IPO的连续到来冻结市场资金约11万亿，紧随而来的下一轮被核准IPO预计冻结资金规模达 4万亿，这对二级市场流动性形成巨大的冲击，为后续股市暴跌埋下了伏笔。四是熔断机制未取得预期的效果，反而加剧了市场波动。从国际经验看，熔断机制具备着为市场提供“冷静期”、避免或减少大幅波动情况下投资者匆忙决策、抑制程序化交易的助涨助跌效应等功能，但我国股市却在实施熔断机制的一周内二次熔断，千股跌停，最后只好暂停实施。
3.监管部门市场沟通不足，加剧和放大了市场非理性噪音。当市场对改革出现过高预期，并误读相关政策时，监管部门未能及时进行有效市场沟通和舆论引导，反而是往往被认为代表政府意志的一些官方媒体，在股指上涨过程中宣扬“4000 点是牛市的开始”等观点，助长了非理性的集体牛市思维。而当股市下跌时，这些媒体却又集体噤声。这些媒体行为对股市的暴涨暴跌起到了一定的“推波助澜”作用，但未得到监管部门的及时、有效重视。到了牛市后期，相关监管部门仍未对估值过高的股市进行风险警示，反而发出“改革牛理论成立”的声音，这一“背书”无疑让投资者彻底放松了风险意识，加剧市场投机行为。
4.此次股灾充分暴露了现行金融监管体系存在着监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题。面对金融创新和混业经营，分业监管体制“力不从心”，系统性风险预警机制和应急方案缺失，相关监管部门未能及时有效研判、预防和应对系统性风险。在本轮股市，不少银行资金通过多种渠道和形式进入股市，但证监会和银监会等分业监管机构却难以掌握流入资金的确切数据和交易杠杆率水平。对于通过信托、民间配资和P2P等进入股市的场外配资资金，证监会一直处于黑箱状况，反应滞后，导致其对于清理场外配资的影响估计不足，最后直接引致股市暴跌。而在救市进程中，各个监管部门的相互协调不力，导致不同类型金融机构之间的相互风险敞口又进一步加大，“投鼠忌器”的犹豫延误救市时机，导致市场风险不断恶化。
政策建议
1.中国股市已经进入自我修复和自我调节阶段，应继续逐步退出救市措施，让股市回归正常化。股灾爆发之后，党中央、国务院果断出手，出台了降准降息、两融调整、IPO发行暂缓、救市资金入市、自营不减持、限制股指期货、董监高增持等一揽子措施，有效缓解了市场流动性，快速稳定了市场情绪，成功避免了一次系统性风险。目前，除了股指期货的限制尚未解除、救市资金未退出之外，其余临时措施基本已经解除，或者进行了修正。比如关于融资融券，自2015年11月23日起沪深交易所实施新规，新开仓融资合约的杠杆水平，由最高不超过2倍，降低至最高不超过1倍。关于暂停IPO，在暂停约4个月之后IPO重新启动，2015年11月6日证监会宣布重启新股发行，先期已经获得发行批文并启动发行程序的28家企业率先重启。关于高管减持，2016年1月8日，股灾期间发布的减持禁令到期。证监会宣布，1月9日起实行新的减持规定，大股东在三个月内减持股份总数不超过公司股份总数的1%。下一步，仍应继续在科学评估的基础上保留或放弃相关临时救市措施，逐步让市场回归正常化。
2.坚定不移地推动中国资本市场改革与开放，在深化改革中解决问题。在救市过程中，我们遵循国际成熟市场的经验，采取一些“权宜之计”，并暂停了一些市场化改革（比如注册制改革）。这在一定程度上引起了投资者对中国资本市场市场化改革方向的担忧。最近，指数供应商MSCI明晟公司宣布延迟纳入A股，这是三年来的第三次，即反映了这一担忧。当前，中国股市已经进入自我修复和自我调节阶段，下一步，应继续推动中国资本市场改革与开放，不能“因噎废食”，而应针对股灾中资本市场暴露出的制度缺陷进行纠偏纠正，深化改革。尤其是，彻底改革现行的依靠行政配置资源的股票发行核准制，建立以市场配置资源为主导的、以强化信息披露为核心的股票发行注册制，大力发展真正市场化、法治化的资本市场。
3.大力培育机构投资者，改变长期以来以散户为主的投资者结构。机构投资者的投资理念大多信奉长期投资和价值投资，更注重上市公司的基本面状况，并通过长期持股来获取合理回报，因此，应培育和引进专业、成熟的机构投资者，改变以散户为主的投资者结构。具体而言，应进一步发展证券投资基金，壮大基金的资产规模，不断扩大保险资金、企业年金和社保基金等机构投资者的资产持有比例和规模，并积极推动其他类型机构投资者的发展和壮大。与此同时，应加强对各类机构投资者投资行为的合规监管，避免机构投资者“散户化”。鼓励上市公司加大回报投资者的力度，促进市场长期投资、价值投资理念的形成。加强投资者教育，强化风险意识。
4.建立更加市场化的交易机制，完善有助于市场长期稳定的制度基础。一是取消现行的个股涨跌停板制，建立符合我国资本市场现实情况的“熔断机制”。二是改革交易制度，在条件成熟和完备的情况下把“T+1”变成“T+0”，提高市场异常情况下投资者控制风险的机会，减小股指期货与股票市场之间因“T+X”的不同而出现制度套利。三是对IPO采取更为市场化的定价设计，减少其对资金市场的波动冲击。四是平衡处理交易技术创新与风险管控的关系。在鼓励交易技术和交易平台创新，发挥大数据、云计算、网平台、计量化在股票交易技术进步中的推动作用的同时，将交易技术创新及时纳入监测范围，有效预防股市波动中的交易技术风险。
5.加强舆情分析监测和市场沟通，提高政策透明度。一是建立资本市场舆情分析监测和反馈机制，对舆情产生、形成和传播路径、反馈机制进行深入研究，及时研判和准确把握不同阶段和市场环境下的舆情，结合资本市场实际情况，及时、积极、有效地反馈，正确引导舆论导向。二是建立更为透明有效的市场沟通机制，鼓励监管部门与市场双向的对话与沟通，提高政策透明度，尤其是在危机管理和应对阶段，更要提高市场公开透明程度，减少信息不对称。
6.加快金融监管机制改革，建立股市系统性风险预警机制和应急方案，守住不发生系统性风险底线。一是深入反思本轮股灾中在金融监管方面存在的不足，借鉴和吸收国外成熟市场的经验，积极推进金融监管体制改革，加快建立符合现代金融特点、统筹协调监管、有力有效的现代金融监管框架。二是完善金融信息统计制度，建立完善的系统性风险监测指标体系，定期和非定期进行压力测试，及时监测、防范和化解可能的系统性风险，并制定股市危机的防范和应急预案，提高危机处理的效率。
（本文受到中国博士后科学基金第57批面上项目（编号2015M571190）的资助。本文仅代表个人学术观点，不代表所在机构的意见）
作者单位：中国人民银行金融研究所