陈 华
2016年8月，国务院常务会议批准通过《深港通实施方案》，深港通将在4个月的准备时间后正式实施。李克强总理指出，“在沪港通试点成功基础上推出深港通，标志着中国资本市场在法制化、市场化和国际化方向上又迈出了坚实一步，具有多方面的积极意义”，并强调，改革开放是当代中国最鲜明的特色，包括资本市场在内的金融业对外开放，是中国整体开放的重要组成部分，对提升我国金融业的国际竞争力和服务实体经济的能力发挥了重要作用。
多重视角看待启动深港通
第一，从金融开放创新整体大局看，启动深港通宣示了我国金融开放创新整体方向不变的决心。
2015年股灾爆发之后，党中央、国务院果断出手，出台了一揽子有效措施，成功避免了一次系统性风险。在救市过程中，我们遵循国际成熟市场的经验，实施审慎管理，暂停了一些市场化改革（比如注册制改革），这在一定程度上引起了投资者对我国资本市场市场化改革方向的质疑。目前，股市系统性风险已得到有效缓释，临时措施正在逐步有序退出，股市回归正常化。同时，随着国内外经济金融环境的改善，短期资本流出压力得到缓解。数据显示，上半年，银行累计结售汇逆差1738亿美元，月度结售汇逆差由1月份的544亿美元，逐步回落到5、6月份的125亿美元和128亿美元，短期资本持续外流局面已经大致稳定。汇率预期方面，市场投资者情绪也正趋于稳定和理性，人民币汇率贬值预期大幅减弱。因此，当前正是进一步推进我国资本市场对外开放步伐的较好时间窗口，国务院适时启动深港通，向市场宣示了我国金融开放创新整体方向不变的决心，释放了积极信号，有助于进一步提振市场信心。
第二，从资本项目可兑换看，启动深港通是在我国资本市场成熟度有待进一步提高的同时深入推进资本项目可兑换的有效途径。
一直以来，资本市场开放一直是我国金融体制深化改革的重点工作。从设立面向境外投资者的B股市场到推出合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构（RQFII）和合格境内机构投资者（QDII）制度，我国资本市场开放程度不断提高。根据国际货币基金组织（IMF）标准，目前我国不可兑换资本项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目有14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。综合来看，我国对中长期性质的双向直接投资与贸易融资已经基本放开，但在证券投资、跨境借贷与衍生品交易等短期资本流动方面仍存在一定程度的管制。而经验表明，资本市场开放对经济增长和金融稳定存在“阀值效应”，即只有在国内资本市场的成熟程度达到一定条件（比如发达的金融市场机制、良好的会计标准和完善的法律制度）时，资本市场开放才能对经济增长和金融稳定产生积极影响。否则，无序的金融开放和自由化只会导致金融纪律瘫痪并产生“金融黑洞”，酿成金融危机。当前，我国资本市场的金融深化程度、发展水平、投资者保护质量和法制程度还存在着一定的不足。基于这一背景，沪港通和深港通则有效发挥了资本市场对外开放的“试验田”作用，能够让我国资本市场通过两地市场的互联互通，学习借鉴香港证券市场的先进制度，积累对外开放经验，从而在成熟度不高的条件下稳步有序地实现对外开放。
第三，从人民币国际化看，启动深港通进一步完善了人民币跨境使用政策框架，有助于加强人民币的国际货币地位。
2009年以来，经国务院同意，人民银行从金融服务实体经济的角度出发，逐步建立了人民币跨境使用的政策框架。目前，跨境贸易人民币结算境内地域范围已经扩大到全国，国内所有具有出口资格的企业从事进出口货物贸易、服务贸易及其他经常项目下均可选择以人民币计价、结算、收付。同时，为实现人民币跨境良性循环，有效促进贸易投资自由化和便利化，人民银行、证监会等有关部门在风险可控的前提下逐步拓宽资本项下的人民币跨境流动渠道。2011年1月，允许境内机构使用人民币进行对外直接投资，2011年10月，允许境内银行开展境外项目人民币贷款业务，境外投资者使用人民币开展境内直接投资。2011年12月，出台人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度。2013年7月，允许境内银行开展跨境人民币贸易融资资产转让业务，允许境内非金融机构开展人民币境外放款业务和对外提供人民币担保，放宽境内代理行对境外参加行的人民币账户融资期限和限额。2013年9月，允许投资者使用人民币在境内设立、并购和参股金融机构。2014年9月，出台境外非金融企业在境内银行间债券市场发行人民币债务融资工资的跨境人民币结算政策。2014年11月，允许符合条件的跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务，并出台人民币合格境内机构投资者（RQDII）制度，并正式启动沪港通。2015年7月，允许内地与香港基金互认。2016年4月，对全国范围的金融机构和企业实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理。深港通的推出进一步健全和完善了上述人民币跨境使用政策框架，有助于人民币“出得去、回得来”良性循环机制的形成，提升人民币国际化水平。
此外，人民币已加入特别提款权（SDR）货币篮子，但与此同时，加入SDR对人民币国际化和我国资本市场的进一步开放提出了更高的要求。2015年8月，IMF发表的报告认为，人民币自2010年以来在国际使用中取得“显著进步”，但在操作层面上，人民币加入SDR仍有些问题必须得到解决。“代表性的基于市场的汇率和利率可获得性对于SDR货币篮子良好运转和IMF的金融操作而言是至关重要的，对冲SDR头寸的能力对于许多IMF成员国和其他SDR使用者也是很重要的。”前者要求我国继续推动汇率利率市场化改革，而后者则要求我国的在岸金融市场进一步对外开放。深港通进一步提高了我国金融市场对外开放程度，为国际投资者持有人民币资产提供了更多的选择和类型，有助于加强人民币的国际货币地位。
最后，经过十多年的发展，香港人民币离岸市场已成为规模最大的人民币离岸市场，在离岸人民币交易和投资业务中起着枢纽作用。沪港通的推出进一步强化了人民币在岸市场和香港离岸市场之间的联系，有助于进一步提高香港人民币离岸市场的广度和深度，从而为人民币国际化提供坚实的市场基础。
第四，从居民资产配置看，启动深港通有助于进一步满足我国居民国际资产配置需求。
一直以来，我国是储蓄大国，目前居民存款高达54万亿元，但根据兴业银行与波士顿咨询公司联合发布的2016年中国私人银行发展报告，我国个人境外资产配置比例目前只有4.8%，主要原因是我国个人资本项下还未完全开放。当前，我国个人投资者对于全球资产配置的愿望与需求非常强烈，尤其是高净值人群。深港通的推出在沪港通的基础上进一步扩大了内地与香港股票市场互联互通的投资标的范围和额度，有助于满足我国投资者的国际资产配置需求以及风险管理需要。
相关政策建议
一是加强沪港通经验总结和研究，进一步完善两地市场互联互通机制。沪港通推出两年以来，有一些现象值得进一步深入研究：比如成交量不足。从交易量看，沪股通每日投资规模约为5亿，港股通每日投资规模约为10亿，与两地市场各自市场总交易量比起来，比例非常小。但这并不是因为额度限制，数据显示，迄今为止，沪股通总额度使用比例约为50%，港股通总额度使用比例约为80%，那为何额度使用不充分？是市场需求不足，还是市场机制设计缺陷？须进一步研究和反思。另外，AH股价差在沪港通推出之后不仅不缩小，反而在扩大。2014年AH股溢价大约为95，目前为120，高于沪港通推出之前的水平。这背后的原因是什么，也值得进一步深入分析。
二是加强跨境资本流动宏观审慎管理，防范金融系统性风险。根据公告，深港通不再设总额度限制，沪港通总额度也同时取消。那么随着未来两地资金交易规模和活跃度的上升，资本流动管理的重要性将会逐步凸显。因此，建议在不断提高我国资本市场对外开放程度的同时，未雨绸缪，预先构建完善的事中事后跨境资金流动的风险管理体制，包括对跨境资本流量的统计、预警监测指标的设定、外汇交易和资本流动信息的分析等，适时运用汇率、利率以及托宾税等逆周期手段调节跨境资本流动。
三是在开放中改革，最大化开放的良性效应。建议在开放中进一步深化市场化和法制化改革。破除行政垄断，简政放权，推动股票注册制改革，使股票发行过程更加制度化、透明化和可预测性，充分发挥市场的自我调节和供需的自我平衡机制。完善上市公司治理，建立上市公司强制退市机制，实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化。加强投资者保护，督促上市公司履行信息披露义务，严格执行会计准则和财务报告制度，最大限度保障投资者信息知情权，增强持续回报投资者的能力。（本文仅代表个人观点，不代表所在机构意见）
作者单位：中国人民银行金融研究所
Visits: 0