本刊记者 原松华
2016年中国的房地产市场异常火爆，上海彻夜排队买房可以载入史册。两个月时间，北京四环外一处高档住宅从8万/平方米飙升到10万/平方米，门头沟的楼盘涨到了5万/平方米。连靠房地产起家的首富王健林都表示，中国的房地产泡沫成了有史以来最大的泡沫。
自9月30日至10月4日，短短五天时间，北京、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉、深圳、广州、佛山共计12个城市先后发布新楼市调控政策，多地重启限购限贷。10月12日，央行召集五家国有大行及12家股份制银行高管开会，严格要求各行理性对待楼市，强化房贷管理，控制相关风险。至此，新一轮对房价的调控启动。
上涨原因为何与以往不一样？
“在经济下行调整过程中，新一轮房价的高位快速上涨，与以往不同，它脱离了经济的基本面。”国务院发展研究中心市场所所长王微在接受《中国发展观察》采访时表示，2015年央行五次降息四次降准，商业银行五年期以上中长期贷款利率从6.15%下降至4.90%，降幅为1.25个百分点。经过研究测算，仅贷款利率下调，居民购买住房能力就提高了22%。
在王微看来，这轮房价上涨更直接的原因是地价上涨继而带动房价上涨，今年出现的几个“地王”，使人们感到未来房价还要继续上涨，于是恐慌性入市，进一步推高房价。“目前这拨买房子的更多是改善性住房与投资的需求。”
此次很多城市房价高位上涨，不仅有货币超发、降利率、降首付等原因，也与大量实体经济资金“脱实就虚”进入房地产领域有关，银行出台首付贷等原因，促使社会资金从更多渠道流入房地产。
10月16日，在“新供给2016年第三季度宏观经济形势分析会”上，全球宏观对冲基金董事长刘陈杰表示，本次房价上涨，表现形式和原因与以往都不一样。以往价格上涨，一是基本面驱动，特别是经济周期好转的时候，居民预期房价上涨，二是流动性比较好，房价也会上涨。这次是单位GDP货币量上升，宽松货币政策对经济刺激力度减弱，房地产泡沫变现为与其他资产轮动，而不是由经济基本面驱动，很可能表现为股市涨完房价涨。原因主要是工业回报率低于融资成本，在这个大背景下，2013、2014年资产流动，经济下行压力大，资金不愿意进入实体经济，而更喜欢金融领域的投资行为，比如说房地产和股市等。这次的政策空间也不一样：以往房价抬头，很多严厉的房价调控政策，比如“国八条”等政策出台，房价就被打压下去。目前，中国金融深化已经到了一定程度。上世纪80年代，伯南克提出的金融周期指数，2007年美国金融危机印证了金融周期的重要性。当年美国失业率、劳动市场、通胀并没有问题，房地产出现了违约之后，美国金融市场出现了剧烈的崩塌，房地产出现了崩盘，并引起金融危机。目前中国金融周期指数是1985年来所处的最高点，今年4月份，央行讨论金融稳定与金融周期的关系，在金融周期高点时，金融或经济进行大的改革，很容易引起金融的不稳定现象。决策层应该意识到这一点，这也是金融监管体制改革的初衷。
去年的股灾，其实是不起眼的变化引起的，就是控制配资，结果产生了巨大的股灾。因为金融周期在高点时，稍微有波动就会放大波动。现在房地产市场，如果像以前那样打压，很可能造成房地产市场短期内大的波动，政策制定者和居民没经历过这样的环境，猛然刺破房地产泡沫，容易引起金融风险。
房地产市场呈现六大分化格局
房地产与全球经济、国民经济密切相关，是老百姓关心的必需品，并具有金融、投资属性。中国与其他国家的不同体现在土地供应上，中国是政府供给土地，附加了户籍制度附属的教育、医疗、养老等不同属性。
“每当股市低迷之时，资金就流入房地产行业，去年房地产行业已经出现了六大分化，其一，是业态发生了分化，表现为商品住宅、商业、物流、农业这些地产的不同业态的发展呈现分化，已经不像原来的走势是一致性上涨。”诺亚控股有限公司首席研究官金海年博士在“新供给2016年第三季度宏观经济形势分析会”上表示，商铺的地产受电子商务的冲击比较厉害，但新经济又带动了物流地产上升。其二，区域发生了分化，比如一二线城市价格明显不同，市中心与非市中心价格不同。其三，新旧的分化，新房交易在很多城市被二手房替代。其四，市场供给与政府供给的分化，由于房价太高，市场解决了一部分住房，低收入者需要政府的供给。其五，模式的分化，一些做房地产的实体目前已改做金融、海外投资、众创空间等行业。其六，融资的分化，不管是住房贷款的融资还是开发商供给侧的融资，分化为三个“阵营”，一线阵营是北京、上海、深圳、杭州、厦门，平均房价都在两万以上，深圳比较特殊，房地产泡沫比较大；广州原来是一线阵营，这次已经与南京、福州进入二线阵营；三线阵营是沿海城市宁波、大连、天津等；在60多个城市中，大连与沈阳去库存周期长、压力大，北京从短期和长期来讲，需求还是比较旺盛的。
在金海年看来，从金融风险角度讲，我国的储蓄率还是比较高的，分为非金融企业、政府、住户还有金融机构，其中住户金融储蓄占比较大的比重，与负债比，储蓄远高于贷款；从杠杆来看，风险不在个人，而在于非金融企业。房地产企业里，国有企业数量所占比重急剧下降，民营企业比重上升，但从收入和利润占比看，国企反而在上升。
他说，房地产具有使用和投资双重价值，人们对它有预期增长，不应把投资房地产与房地产泡沫和非理性划等号，所以调控需要考虑这些因素。如果限制需求，只会推涨人们的预期；另外，库存是市场的事情，应该让市场去解决。未来房地产税和遗产税的推出，将对房地产行业产生革命性影响，政策的细则和推出的方式，须特别考虑人们的心理预期对非理性行为的影响。
风险泡沫的走势和前景
中国房地产的风险有多大?还能持续吗?刘陈杰计算，首先，从居民杠杆使用情况来看泡沫风险，从交易杠杆率来看（交易杠杆率=居民中长期贷款 +公积金贷款/新房销售额+二手房成交额），已经从2014－2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期贷款计入，则交易杠杆率升至45%，房地产市场成交金额中接近一半以上是银行信贷推动的。
其次，从住房按揭占居民收入现金流的角度来看，目前为0.42，2007年美国次贷危机开始出现居民按揭贷款违约的时候是0.56。我们还有一定空间，但是已经产生了泡沫的苗头。
此外，从投机性需求占比看房地产泡沫，2016年的最新值大约为30%，接近2007年和2010年历史的顶峰（40%），可能还有进一步上涨的空间，但已经需要警惕。
刘陈杰说，房地产行业非常重要，首先，从投入产出看，房地产行业对上、中、下游带动是非常大的，它稍微动一下，去产能去库存的形势都会发生变化，包括基础工业品价格、经济形势都将发生变化。房地产业增加值目前占GDP27.8%左右，间接效应加起来占GDP40%－50%。其次，房地产投资增速对GDP增速的弹性在0.2%左右，影响力非常大。从金融周期角度来看，如果房地产市场泡沫进一步扩大，那么正常的居民加杠杆空间将更为有限，未来的房地产金融和经济风险将动摇经济的基本面。
刘陈杰认为，从目前限购限贷政策的效果看，对于短期抑制房地产泡沫是有效的，政策主要是抑制金融风险和刺破房地产泡沫的平衡点；中长期来看，并不是治本之策。
国务院发展研究中心研究员刘卫民认为，开发企业手里还有相当一部分待开发的存量土地，需要相关部门加强供后监管，供后监管要做到有法可依、依法执政、执法必严。同时，应加快推进住房领域体制机制改革，抓住一些关键制度环节，让住房制度改革形成“蝴蝶效应”。此外，住房领域改革还需要有底线思维，确保经济平稳运行。很重要的一点是稳定住房支付的能力或意愿，可建立完善住房金融体制，形成首付和利率互相对冲机制。自2014年底降息以来，即使家庭工资一直不涨，住房支付能力也发生了显著变化，但如果及时将首付与利率对冲，就可以实现住房支付能力平稳。类似这些行之有效的制度应更加规范、透明，让家庭、开发企业、地方政府形成稳定预期。减少因社会预期变化导致的价格上涨问题，例如德国房地产市场之所以相对稳定，与这种政策理念有很大关系。
房地产投资短期问题不大，2017年存在不确定性
“房地产投资在2016年下半年保持稳定，微弱下滑；2017年上半年压力较大。”刘陈杰认为，一方面是因为前期房地产刺激政策效应减弱；另一方面是因为居民收入预期和风险偏好下降，三四线城市销售持续疲软等因素导致房地产投资增速难以保持高速增长，房地产去库存还需要持续2－3年。
在王微看来，政府不要主动挤破泡沫，需要抑制房价过快上涨，同时加速经济增长，加大房地产供给，引导预期；此外，要有应对房价下行，做好防范和应对房价泡沫破裂可能带来经济运行风险的政策措施。随着住房市场的分化，需要分城施策。
刘卫民认为，政府应根据城市分化情况，做好预调，引导社会预期。例如，政府可把土地规划以及具体完成情况公开规范地进行披露，合理测算3-5年人口变化，并据此制定住房规划。再如规范租赁市场，既保证房东的权利，也保护房客的权利，完善住房租赁相关法规，让年轻人在租赁的房屋中也能舒适满意地生活，缓解年轻人拿出几代人存款抢房的恐慌情绪。加快调整房地产税收政策，减少自住型、改善性住房交易的税收负担，择机推进房产税扩面，这些做法都可以稳定市场预期。
在刘陈杰看来，一二线城市存在房地产泡沫，三四线城市还在去库存，所以要精准调控，政策必须加强研究，金融监管体制应该跳出条条框框，需要设置职能机构，警惕房地产泡沫，谨慎政策应对。房地产问题不只是房地产本身的原因，根本在于货币，实体经济的“庞氏增长”，即实体经济投资回报率低于融资成本，资金不愿意进入实体经济。
金海年则表示，价格是供求关系和供求预期的反映，市场波动的收敛性应成为政府调控的主要触发机制，库存是市场的事；要正视房地产价格中的投资价值因素，投资房地产不一定就是泡沫；另外，预期管理的行为经济学阐述、资格稀缺的刚性泡沫、契约精神与法治体系，都需要研究。