金雪涛
2013年11月，党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要对按规定转制的重要国有传媒企业探索实行特殊管理股制度。2014年2月，中央全面深化改革领导小组第二次会议审议通过的《深化文化体制改革实施方案》把在传媒企业实行特殊管理股制度试点列为2014年工作要点。2014年4月16日，国务院办公厅发布《关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和进一步支持文化企业发展两个规定的通知》其中明确提出对按规定转制的重要国有传媒企业探索实行特殊管理股制度，经批准可开展试点。2015年8月，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》提出允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度。2016年5月19日，国家新闻出版广电总局召开会议，建议国资特殊管理股比例至少1%，拥有董事席位，对内容有一定审查权。
特殊管理股制度在传媒领域的实施仍然在探索之中，我们有必要厘清特殊管理股制度的内涵、了解现有实施国家的具体模式及机制安排，明确其在我国实施的难点，探索特殊管理股制度实施的机制安排，在维护传媒公共利益的同时，应用特殊管理股制度深化我国传媒产业的改革与发展。
特殊管理股制度的内涵、理论依据与实践基础
（一）特殊管理股制度的内涵
特殊管理股本质上是一种类别股，是每股具有更高投票权或特殊治理权力的股权制度，这种股权制度有很多称谓，比如双重股权、类别股、黄金股等。从国外股份制的发展来看，推出具有“特殊治理权力”股份的目的主要包括以下两个方面：
（1）在推动国有企业改革过程中，政府出于维护公共利益（包括国家安全、就业及投资保障等），防止公司治理失败（防止垄断、保护中小投资者权益等）的考虑，保留政府在改革后的混合所有制结构中享有对公司重大经营决策的“一票否决权”。
（2）公司创始人为了抵制恶意收购，通过分离现金流和控制权，发行具有不同表决权的股份实现对自己所创建公司的有效控制。由此公司创始人的控制权也不会伴随着融资规模的不断扩张而被稀释；与此同时，双重股权结构的存在也可防止企业的经营行为被股票市场的短期价值取向左右。1925年，为了保住家族对公司的控制权，该公司向公众发行了15000万股无表决权的A类普通股，向其控股股东发行了250001股有表决权的B类普通股，不久，该公司股票在纽约证券交易所挂牌交易，这种做法在社会上引起广泛反对。1926年纽约证券交易所开始拒绝无表决权股上市交易，到了20世纪后期，美国三大证券交易所都接受了双重股权结构。目前，我们熟知的美国互联网和媒体公司有很多都实施了双重股权结构，比如Google、Facebook、AMC院线公司、《纽约时报》等。
（二）实施特殊管理股制度的理论依据
实施特殊管理股制度的理论基础是产权理论，任何经济活动都离不开产权的交易与运作。完备的产权是一个权力束，是指产权主体对某项资产的所有权、控制权、使用权、处置权、收益权等，产权的主要特征包括复数性和可分割性。
股份制的初衷是以入股的方式把分散的生产要素集中起来，通过所有权与经营权的分离，提高管理和生产效率。股东投资拥有所有权，这一所有权依据股东入股比例来发行股票，一般而言，股票的投票权原则是“一股一票”；但股东不直接参与企业的经营管理，经营权由职业经理人执行。所谓特殊管理股是指每股具有较多投票权的股票，或通过特别立法使特殊管理股具有对重大经营决策的一票否决权。显然特殊管理股是在产权具有可分割性的基础上对股份权力进行的特别设定，其所承载的权力和义务是对公司产权的“权力束”中不同属性权力进行有机调整，它的本质是分离现金流与控制权，实现公司创始人以较少股权实现对控制权的掌控。
（三）实施特殊管理股的实践基础
在实践中，特殊管理股制度主要集中在特定行业：一方面是以轻资产著称的高科技企业，这方面代表性的公司是Facebook、Google以及我国在美上市的百度、凤凰新媒体、数聚时代、人人网、360等；另一方面是以社会公器面目出现的传媒企业，如全球知名的《每日邮报》《每日电讯报》《纽约时报》等。传媒类公司的创始股东通过双重股权结构的设计保证融资的增长不会稀释自己对公司的控制权，减少被收购的风险，从而在内容采编、舆论话语权等方面实现有效把控。
另外，作为社会公器的媒体，从来离不开政府的规制。发达国家政府对媒体的规制分为社会性规制和经济性规制，在对媒体集成播控环节和传收环节的经济性规制方面，往往采用产权准入控制来构建本国媒体话语权及舆论导向的基础，尤其限制外资过多地进入本国传媒市场。比如1927年美国国会通过《无线电法案》，以国家的名义严格限制外资进入广播和电信业，类似限制随后扩展至其他行业。现在，美国联邦通讯委员会（FCC）规定外国人只能拥有20%以下的广播电视执照所有权，外国公司只能拥有25%以下的广播电视执照所有权。除美国外，英、德、法、日等发达国家也均有针对外资进入的产权限制。在20世纪80年代，加拿大广播电视和电信委员会出于国家安全考虑，开始将双重股权结构引入媒体和电信公司，作为引进外资同时保护国家控制权的有效股权结构。
由此来看，如果对传媒相关领域实施特殊管理股制度，就可以避免由于资本多元化和股东诉求多样化而给媒体经营带来不必要的冲击，从而在一定程度上保障媒体社会公器作用及其公共职能。
西方国家黄金股与双重股权结构运作情况解析
（一）黄金股与双重股权结构的实施特征
特殊治理权力股权结构有其特定设计目的，且它不是全能股权，为了规避负面影响发挥证明影响，无论是黄金股还是双重股权结构，对于特殊治理权力的股份都有清晰的边界界定和权力限制，表1对黄金股和双重股权结构的实施特征进行了总结。
（二）黄金股与双重股权结构运营绩效情况
对于黄金股的实施情况，实践提供了正面影响的例证。CEBM（莫尼塔投资发展有限公司，2013）从对西方国家国有企业私有化的比较中发现在实施“黄金股”的英国，1977-1996年被私有化的55家企业上市后，投资者不断获得超额收益，私有化后第一年平均累计超额收益率达到21%，第二年达到30%，第五年末57%。
在美国和加拿大，对于双重股权结构，实践中的样本呈现出不同的影响结果。总体而言，积极的方面表现在：（1）具有特殊治理权力的股份持有人以较小的股份投资就能拥有对公司的控制权，所以其他因素不变的情况下，这一特殊治理权力的股份价值高于普通投票权股份，同理，当公司被收购时，拥有特殊治理权力的股东会获得更高的溢价收入。（2）双重股权结构有利于在控制权不被稀释的情况下，进行多元化的资金募集，也正因此特殊治理权持股人（公司创始人）会更关注公司的长远发展，且会有更大意愿投资并进行高风险的正净值项目。（3）双重股权结构保证了公司创始人对公司发展战略的把控，由此公司发展的目标更加明确。Pajuste（2005）对丹麦、芬兰、德国、意大利、挪威、瑞典和瑞士等七个国家的493个公司进行研究，发现其中108家公司在1996年至2002年间曾实施双重股权结构，这些公司具有较佳的市场价值；Dimitrov与Jain在2006年的论著将1978年至1998年间美国178家采用双重股权结构的公司与其他公司进行了比较，发现在公布采用双重股权结构后的首年，这些公司在股票市场的回报较没有采用双重股权结构的公司约高5%，而公布后的四年股票市场回报则高23%。当然实践中的双重股权结构也有负面影响：（1）双重股权结构导致人们担心特殊治理权力所有者的“一股独大”，出现“治理垄断”等负面影响；（2）双重股权结构可能在一定程度上影响投资者对公司评价，Gompers、Ishii及Metrick曾将美国1995年至2002年约300~500家采用双类别股权架构的企业与约6000~7000家没有采用双类别股权架构的企业进行比较，发现管理人投票权对现金流权力的比率较高，投资者对公司估值会较低，在一定程度上影响投资意愿。
实践中，双重股权结构的正面影响更加显著。在设计实施双重股权结构时，需要通过良好制度的构建与优化机制的推进消除负面影响增进正面影响。
我国传媒领域特殊管理股制度实施的关键工作
（一）相关法律法规建设
在主要发达国家的商事领域的立法中，双重股权（或类别股）制度的相关立法比较完备。美国、加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、新加坡等国家是通过公司法规及上市规则容许双重股权结构存在。我国香港地区一般会对上市公司实施类别股设限（目前正在探索双重股权结构的实施路径）。德国、西班牙及中国内地的公司法目前还是禁止不同投票权架构，上市及非上市公司均不采用双重股权结构。
从我国现行的《公司法》条文来看，对实施类别股和特殊管理股制度是留有政策空间的。对于有限责任公司，我国《公司法》第42条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”而对于股份有限公司能否发行除普通股之外的其他股份种类，《公司法》未做出具体明确的设计，只是在第131条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行做出规定。”
从实践操作来看，对于不上市的国有文化传媒企业（有限责任公司），实行特殊管理股制度在法律上是行得通的。对于上市公司，相关的法律政策与规章条例等，还需要国务院另行规定。因此，完善相关立法和法规，将有利于国有企业及传媒产业改革中推进特殊管理股制度。
（二）合理界定特殊管理股边界
1.界定特殊管理股的适用对象
从已有的实践来看，特殊管理股制度尚且不宜大规模地覆盖。传媒领域可以分类型进行特殊管理股制度设计：
类型1：传媒产业内有很多承担重要舆论引导职责，具有重要传播话语权地位的，以文化传播为发展目标的企业，比如重点新闻网站、报业企业等，这些企业是从原来的国有事业单位转制为企业，在资本构成中本就有国有资本，在资本逐渐多元化的过程中，可以实践“黄金股”的制度设计。
类型2：以技术与知识为核心、对具有重要传播话语权的企业运营起到支撑作用的传媒企业，比如广电传输网络运营商、网络视频类公司等，这些公司可能本就是民营公司起家，或者是市场化程度较高的混合所有制公司，可以实践“双重股权结构”制度设计。监管机构应对这些领域的公司是否达到“双重股权结构”标准予以审核认定。可以仿照上海自贸区的“负面清单”管理模式，建立双重股权结构禁止进入产业指导目录，凡是在禁止进入指导目录以内的产业，应不允许其设立双重股权条款。
2.界定特殊管理股的权力边界
发达国家在推动国有企业民营化的过程中，制定了黄金股的章程，我们可以借鉴有关条款对我国传媒产业中类型1企业的“黄金股”的权力边界进行设定，比如限定特别个人持有股份，限制有关重大资产的处理，限制发行有表决权的股份，董事的任命条件等。“黄金股”管理的不是传媒企业日常经营的事务，而是涉及意识形态、舆论导向、文化安全、外资收购等重大事项，保证党和政府对重要国有传媒企业的控制权。针对企业的日常运营、股利分配及管理层的任命，黄金股持有者并不享有控制权。切记特殊治理权力股份权重再高，其行权范围也是有限的，并非全能股权。
对于类型2企业的“双重股权结构”，要合理设置具有特别投票权力的股份与一股一票原则股份的投票权比例，以保证创始股东对于公司战略发展的掌控权力。同时也要界定具有特别投票权的类别股的实施范围，比如，公司董事长及主要高管必须是中国公民，公司重大产权变更等事务的处理必须得到特殊管理股持有者的同意，特殊管理股权力行使主体拥有反对任何威胁文化安全的公司交易或股权转让，对于内部高管人选必须获得特殊管理股权力行使主体的批准等。另外，因为公司创始人及其团队拥有具有特别投票权的类别股，为了防止这种特殊投票权无限期使用而产生损害其他股东的情况发生，一般而言，具有特殊投票权的类别股不公开交易。如果是机构间的交易，应该设置时效范围，超过时效范围再转售则不得享受特殊的投票权力。
（三）设置可操作的实施步骤
在美国，纽约交易所及纳斯达克容许新申请人以双重股权结构上市。然而，他们禁止损害公司现有股东权益的股份在其市场上市。
从事业单位转制为企业的传媒机构在实施特殊管理股制度上相对容易，无论其上市与否都可以实施黄金股制度。而对目前众议的国有资本进入视频网站，这领域中的企业市值在百亿甚至千亿级别，1%-10%的股权代价高达几个亿或上百亿，那么国有资本进入的价值量非常之巨，这显然不可能一蹴而就。另外，国有资本代理人在这样的企业中并不属于原始股东，进入之后要拥有特殊治理权力更应谨慎被界定。这种情况下，可以采取所有股份都是“一股一票”的原则，只有在重大决策（防止外资并购、确保文化安全等）情况下国有资本才具有一股多票的特殊治理权力。从具体实施来看，允许IPO时设置双重股权结构比较合理。
总而言之，实施特殊管理股制度，政府将要实现从“办文化”向“管文化”的角色转变。部分西方国家成熟的“黄金股”或“双重股权结构”的运行模式有值得我们借鉴的地方，但各国特殊股权制度形成的背景不同，结合国情和产业发展特点来制定实施方案是非常必要的。实施特殊股权制度必须在充分调研、征求意见的基础上制定配套的法律制度、操作准则与运作规范，包括特殊管理股制度适用范围、特殊管理股的权力边界、特殊管理实施的具体机制、信息披露和风险提示规范等。只有为特殊管理股制度设计了合理的实施路径，才能发挥正面效应，防止负面效应，在政府、市场和企业之间建立起一种有效的平衡机制。（本文为北京市2014年社科基金项目的阶段性成果，项目编号：14JGB074）
（参考文献略）
作者单位：中国传媒大学经管学部