郝景芳
一、背景及概要
金融危机之后，世界经济陷入长时间的低迷，宽松的货币经济刺激政策收效甚微，争议严重。在当前的世界经济中，出现了几个令人困扰的现象，传统经济学面临对现实世界经济现象解释力不足的问题。
一是货币刺激政策失效：自中国投资刺激政策和美国量化宽松政策开始，各国货币供应持续增加，欧洲和日本也使用货币宽松政策带动经济增长，但收效远不如预期，各国都面对经济增长和通货膨胀始终低迷的现象；二是资产价格增长和实体经济增长出现背离：自金融危机之后，各国实际经济增长均大幅度低于金融危机之前，但股票、债券、房地产、黄金等资产价格均有较大幅度提升，甚至在特殊时段会出现经济增速低迷而导致的资产价格提升；三是贫富差距加大：自上世纪九十年代开始，在英美等发达国家和中国等发展中国家都观察到贫富差距扩大现象，目前英国、美国、中国等国贫富差距现象都已达到二战之后最高点，最富有的人群所掌握的财富大幅度扩张。
这三种现象并行给各国经济政策提出严峻挑战：宽松的货币政策往往伴随资产价格提升，而收紧货币政策又担忧影响到已经低迷的经济生产，资产价格泡沫也同时会恶化已经严重的贫富差距问题。传统经济学对此三种现象难以提供充分合理的解释，总需求管理策略似乎已失去有效性。如何更有效地促进经济增长成了困扰世界各国的政策难题。
本文将提出的命题是：当存量资本品交易在全部经济交易中占据了较大份额的时候，会出现以上三重困扰。存量资本品交易是货币刺激政策失效和资产价格泡沫的重要来源，也和贫富差距扩大现象互为因果。
本文尝试在传统货币总量方程的基础上，建立一个包含存量资本品交易的统一模型框架。在此框架中，经济交易包含消费交易、新增资本品交易、存量资本品交易。前二者是经济中当年生产的总产出，而三者之和是当年使用货币进行的交易总额。当存量资本品交易额不可忽略，则新增货币供给可能有较大部分被吸收进入存量资本品交易，使得刺激当年经济产出的目的无法奏效，存量资本品的储值目的也会导致顺周期价格泡沫出现。而存量资本品交易与收入分配贫富差距有很重要的正反馈关系，贫富差距会增加经济体对存量资本品的需求，而存量资本品需求和价格上涨，又会反过来增加贫富差距，形成内部循环，不利于经济生产的一般循环过程。
本文安排如下：第二节为此领域内文献综述，第三节建立模型，第四节利用此模型解释资本品价格泡沫以及贫富差距持续扩张现象，第五节进行总结并提出政策建议。
二、文献综述
货币总量方程是经济学中的基本公式之一，也是很多国家制定货币政策时的主要参考。传统货币主义经济学家以货币发行作为控制通货膨胀的手段，但是近年来，由于通货膨胀已基本得到控制，货币发行和通货膨胀之间的关系变弱，有人开始质疑货币总量方程的有效性，放弃使用该方程，或者尝试拓展该方程，探讨货币发行和资产价格之间的关系。
货币政策和资产价格的关系近年来已经成为学术研究的热点之一。资产价格快速上升和剧烈波动已经成为近三十年内困扰各经济体的重要经济学困难。有不少学者指出货币政策和资产泡沫之间存在相关关系。有一些实证证据显示，在几次房地产价格快速上升之前都曾有显著的货币发行宽松期（Detken & Smets, 2004）。但是也有一些实证研究结论认为，货币政策和资产价格之间的关联具有相当大的不确定性 （Jong, 2008; Szpiro, 2005）。
已有学者指出，如果不能将资产价格纳入货币总量方程的价格考量，得出的结果将会是有偏差的（Bryan, Cecchetti, & O’Sullivan, 2002）。因此，有不少研究尝试将资产价格纳入整体的价格指数，构成广义价格指数，作为制定货币政策的考虑因素。虽然实证方面具有不少困难，主要是由于全面的资产价格较难获得（Shiratsuka, 1999），但是考虑到资产价格泡沫破裂对于经济的强烈负面影响，一些学者还是建议货币当局检测资产价格上涨，并作为收紧货币政策的参考依据 （Kent & Lowe, 1997）。
理论研究方面，已有一些学者尝试拓展货币总量方程，将资产交易纳入货币总量方程，作为对商品和服务交易的补充，研究方程拓展对货币流通速度的影响（Szpiro, 2005）。但是将资产交易和商品和服务交易共同考虑的结果并不理想，纳入资产交易并不能稳定货币流速。另一些研究考虑了区隔的市场，以资产抵押为信贷门槛区分参与货币交易的人群，但是没有区分交易的性质，结果也不够理想 （Wang, 2016）。
国内有部分学者近年来做出尝试扩展货币数量方程（李腊生，翟淑萍，蔡春霞, 2010; 李健，邓瑛, 2016），将资产交易纳入货币总量方程，在拓展的方程基础上探讨货币供应对资产价格和通货膨胀的影响。但是其基本路径都未考虑当期资本品和存量资本品之间的差异。当期资本品生产被纳入GDP核算的投资部分，其价格上涨（尤其是房地产投资）也一般会和商品价格上涨同步。但存量资本品交易则不在当期GDP统计范围内，存量资本品交易也比较容易成为内循环，资产价格上涨与商品价格上涨脱钩。
三、模型
本文尝试在传统货币经济学模型上做修正，给出包含存量资产交易、居民收入分配结构的统一经济学框架。由于主要讨论货币、价格等因素，且包含资本品交易，故不宜使用实际GDP方程为出发点，更宜使用货币总量方程为出发点。
货币总量方程是经济中的恒等式。它表明一国一年的货币流转等于该国当年内全部货币交易总额。
vM=pT （1）
其中，M是货币总量，v是货币流转速度，二者乘积vM是货币流转总量；p为总体的价格水平，T为交易总量，pT为交易总收入。
传统经济学中，由于交易总量T不容易测量，一般用一国总产出Y（即GDP）代替，即：
vM=pY （2）
其中，pY就是一国的名义GDP。方程（2）是目前讨论货币增长和通货膨胀关系的主要出发点，也是政策制定的重要考虑因素。其隐含的逻辑是当年交易总量近似等于当年产出的产品和服务总量，也即存量产品交易可忽略不计。在经济发展的多数时段，这种替代是合理有效的，也是符合现实经济现象的。但是在某些特殊情况下，存量品交易可能占据交易总量的很大部分，不可忽略，此时使用方程（2）作为货币政策影响经济的考量就不再合适。
考虑极端情况：一国一年之内没有任何生产，仅有的一笔交易是黄金买卖，成交金额是100万，其中中介的佣金是1%，也就是1万。那么这一年该国需要的货币总量是100万，但是名义GDP只是金融部门的增加值1万（金融部门增加值通常用劳动者报酬、生产税和利润来测算）。此时，名义GDP（pY）是1万，货币交易总额（vM）是100万，二者出现了严重偏差。
因此，需要建立一个更一般的模型，将新增产品交易和存量品交易均纳入的统一框架。由于主要的存量品交易是存量资本品交易（股票、债券、金融衍生品、黄金、土地、房产），也即一种形式的投资，令存量资本品交易量为Ia（其中I代表投资investment, a代表资产asset），存量资本品价格指数为pa。此时，方程（2）可以扩展为：
vM=pT=py×Y+pa×Ia （3）
方程（3）是对货币总量方程的拓展。进一步，当年总产出Y又可以分成消费C和当年新增资本品投资I。令消费品价格指数为pc。当年新增投资多为生产性投资（建筑、设备、研究、新增股票和债券市场融资等），为了和存量资本品投资Ia区分，将当年新增投资记为Ip（其中p代表生产production），生产性投资价格指数为pp。则方程（3）可展开为：
vM=pT=pc×C+pp×Ip+pa×Ia （4）
方程（4）将全体交易区分为三部分：令pc×C为名义总消费Cn，名义新增投资为Pn，名义存量资产交易额为An（n名义nominal），则方程（4）可以写为三部分总和：
vM=Cn+Pn+An。（5）
以上区分为数学恒等变形，只是为了方便分析，并不意味着真实经济体中这三种交易是各自区隔的。事实上，现实中的投资不可能截然区分成两种不同类型的投资，生产性投资也不能完全等同于新增投资，但是近似做这样的区分易于讨论，其原因有二：1）消费和新增投资共同构成一国当年GDP产出，将新增投资与存量资本品投资区分开，有助于分析GDP增长和存量资本品交易之间的关系；2）消费和新增投资一般交易次数稳定，货币流速不高，而存量资本品交易可能货币流速远高于前二者，价格决定因素也不同，需要区分考虑。
下面讨论三部分的关系。消费是居民生活所需的产品和服务，一般是消耗品或单次交易的耐用品。生产性投资的产出与居民消费和服务密切相关。而存量资本品的投资需求主要是保值增值所需，一般是多次交易的非消耗品，其供给与需求过程不同于居民消费。
当前社会中，货币供给会在这三大类别之间配置，其相互关系变得越来越重要，不能仅作为同一类别考虑。当货币供给M上升时，有一种可能性是名义总消费Cn=pc×C和生产性投资Pn=pp×In均不发生变化，仅由资本品交易An将货币增量吸收。也即货币刺激并不带来经济增长或通货膨胀，仅带来存量资本品交易增加或价格上升。此时，当存量资本品交易占重要比例时，以货币政策刺激经济增长和通胀可能失效。而由于An=pa×Ia，除存量资本品交易量Ia会有提升，一般情况下其价格pa也会显著增长。
这种情况的发生有可能有两种因果实现。一方面可能由于消费低迷，消费需求难以启动，进而针对消费的生产性投资就缺少盈利空间，因而资本被动转向存量资本品投资以求保值。另一方面可能是由于存量资本品交易使得一部分人获得较高收益，因为存量资本品价格上涨而期待更高收益，故而把利得进一步投资于存量资本品，甚至挤出消费和生产性投资。
现实经济中，这两种因果关系都存在，形成自我促进的循环。这可以解释金融危机之后货币宽松政策普遍失效以及资产价格持续上涨的现象：消费市场增长乏力，资本进而逐利于存量资本品交易，被动推高资产价格；同时量化宽松和刺激政策推高债券、房产等资产价格，使得资本利得和价格预期均有所上升，进一步吸收增量货币，挤压消费增长。于是寻求保值的流动资本就愈发庞大，货币越宽松，利率越低，资产价格就越高，消费和生产越低迷。
更进一步需要讨论：为何消费增长乏力、追求保值的流动资本数额如此庞大？Cn、Pn和An比例由何决定呢？
传统经济学认为，消费占比由消费倾向决定，C=cpY，也即消费是总收入的固定一部分。但是不同收入人群的消费占比相差极大，低收入人群消费占比高，高收入人群消费占比低，不应该认为整个经济体的所有人共享同样的消费倾向c（收入不同群体消费倾向不同的现象可由各国消费调查数据得到确认，恩格尔系数的测量也可以作为证据）。根据消费倾向不同，不同收入人群的资本品配置比例也会相差极大。
因此，在更切合实际的经济学框架中，需按照收入结构讨论总消费：
Cn=Σci×Ti （6）
Ti为第i个收入等级获得的总收入，满足ΣTi=pT，即所有人收入之和等于名义总收入。为简化讨论，考虑只分为低收入、高收入两个人群，消费占比分别为c1、c2，其中c1>c2。则（6）式可写为：
Cn= c1×T1+c2×T2 （7）
T1+T2=pT （8）
在此情况下，将（8）代入（7），计算总消费占总产出比重：
Cn=c1×(pT-T2)+c2×T2
=c1×pT-(c1-c2)×T2
c=Cn/pT=c1-(c1-c2)×(T2/pT) （9）
可以看出来，随着高收入人群增加，总体消费率会下降。若一个经济体初始均为低收入人群，消费率为c1，因为某种原因产生一部分高收入人群，由总体消费率会由低收入人群的c1下降为c，下降的部分（c1-c2）×（T2/pY）取决于高收入人群占比。
这带来一个推论：如果新增货币供给的较大部分成为高收入人群收入，则大量货币供给不会相应转化为消费增长，而将转化为投资。新增信贷的这种不均等投放并不是全新的话题，早在18世纪就由休谟提出过观察，Lucas（1990）曾经最早做出过明晰模型。但传统经济学模型中认为，高收入人群的投资最终转化为生产，转化为低收入人群的工作收入，或者转化为投资资源购买，进而带动全社会收入和消费水平提升。但是这是针对生产性投资的论述。如果高收入人群的投资大部分投向存量资本品，则有可能不转化为劳动者工资，也不转化为实物交易，只带来账面的资产价值变化。资本交易所得进一步投向资本交易，形成内部循环，不再进入实际生产领域，也无法形成大多数人的收入提升。
社会收入结构会影响甚至是决定社会合意的消费和投资总量。虽然尚没有明确理论表明怎样的投资比例是一国最理想的结构比例，但我们可以简单假定：如果其投资比例基本满足支持社会消费需求的生产，是比较理想的情形。投资比例过低，无法满足消费需求的生产，而投资比例过高，会形成产能过剩，或者部分投资寻找不到市场机会，必须投向存量资本品以求资产保值。而若贫富差距过大，投资资金增长远高于消费增长，生产性投资缺少机会，则不得不大量投向于存量资本品交易。若存量资本品交易会成为经济重要组成，进而会削弱货币政策的有效性。
这就是包含收入分配、GDP生产和存量资本品交易在内的统一经济学模型，它可以解释我们从金融危机之后观察到的世界经济的普遍现象。
下一节会简单阐述以此模型对现实经济世界所发生现象的尝试性诠释，以及此模型中的一些其他推论。
四、讨论
讨论一：以模型解释当前全球经济现象
上世纪九十年代之后，全球化过程带来劳动成本下降，在收益分配结构中有利于资方，为全球投资者带来丰厚利润，因此世界范围内均可观察到贫富差距拉大现象。过剩资本逐利而行，在消费尚未饱和的市场时期会转化为较高生产性投资，而在消费市场增长趋于平稳之后，则过剩资本逐渐沉淀于存量资本品市场。资本品市场繁荣推高资产价格，拉低均衡利率，使得资本获取更容易。九十年代之后在股票、房产、石油等各资产市场上观察到价格泡沫轮动。金融危机之后的量化宽松政策更进一步推高资产价格、增加流动性。存量资本品市场的盈利特征使得更多资本进入，对生产性投资有一定挤出效应。故而观察到世界范围内主要经济体实行宽松的货币政策，但全世界范围内GDP生产进入普遍低迷，资产价格与实体经济出现脱钩的现象。
在中国，有与发达经济体类似的过程，也有一定滞后期。中国的贫富差距也在九十年代之后拉大，资本获利转化为极高的储蓄率和投资率，但中国的特殊之处在于房屋配置过程。房屋的属性较为特殊，在初套房配置阶段，房屋主要满足消费需求，近似于一种消费品，而在多套房配置过程中，房屋开始满足资本投资和保值需求。中国由于城镇化过程起步较晚，在2013年才基本完成城镇居民初套房屋配置。在此之前，投资于房产的资金主要用于房产建造投资，而在此之后，中国也进入消费的平缓增长，此时过剩的资本投资需求就主要进入存量资本品市场逐利，故而观察到2015年股票市场和2016年存量房市场价格的飞速提升，此时会生成较强的资产价格泡沫，但生产性投资始终低迷。
如果没有结构性变化，未来中国也可能进入发达国家目前面临的两难：货币宽松，则资产价格飞涨；货币紧缩，则消费和生产性投资更受打击。
讨论二：存量资本品交易与收入分化的关系。
存量资本品交易一方面是收入分配差距拉大的结果，另一方面也是收入差距拉大的来源。当存量资本品交易吸收的资金越来越多，可靠资产数量不足，则资产价格pa会被推高。当pa增加，拥有较多资本品的人群资产总值上升很快。由于当前货币体系的货币供应主体是信贷系统，很多时候需要资产担保以获得信贷，因此资产总值高的人可以获得更多信贷，在新增货币投放中获取较大部分，进而可以参与更多资本品交易以获利。
因此，高收入人群收入过高将推升资本品价格，资本品价格上升进一步推升高收入人群收入占比，形成正反馈。这是一种对于经济社会不利的不稳定正反馈，它会进一步扩大社会贫富差距，造成更低的全社会消费倾向和更多冗余资本，存量资本品市场和商品市场的分离也不利于商品生产领域的创新和效率提升。
讨论三：存量资本品需求与价格关系。
存量资本品交易需求和消费品需求的目的不同。消费品主要满足自然需求和效用最大化，要在一定预算约束的条件下提升自身效用，因此需求函数一般是价格的减函数，具有价格的内在稳定机制。存量资本品交易主要需满足储值需求，一般进行多次交易。购买存量资本品多数并非为了个人使用，而是为了租金或进一步卖出。因此，价格预期是存量资本品需求的主要决定因素。在一定时段内，当价格上涨伴随价格预期的上涨，则存量资本品需求会上涨，也即需求函数在一定时期内是价格的增函数。这与传统经济学模型中认为“价格上涨则销量下降”的基本假设不符。在此情况下，不宜构建统一的价格指数。
存量资本品价格升高时经常伴随需求增加，继续推高价格，价格降低时反之，因此造成顺周期的循环和价格泡沫，形成正反馈。这也是一种对于经济社会整体发展不利的正反馈，一定时期内的资产泡沫可能超越所有个体的理性决策，在下跌时的正反馈会加速泡沫破裂，使得大量经济个体投资失利，造成个人生活损失，为社会保障带来更大压力。由于小微投资者的抗风险能力低，资产泡沫破裂给收入低的群体造成的损失更大，加剧社会收入分配差距。而资产价格泡沫的快速生成和剧烈破灭，也给整体经济造成剧烈波动，使得其他稳定经济的宏观政策失去作用。
五、结论
当社会中的财富和收入分配差距较大，消费需求增长缓慢，生产性投资的盈利空间受限，过量资本在存量资本品交易中寻求保值。此时，传统货币扩张政策对以消费品为主要产出的行业收效甚微，对拉动经济增长作用有限，只对存量资本品交易有进一步推动，资金沉淀于存量资本品交易市场，难以惠及全体经济。这使得传统货币政策失效。
由此形成两种正反馈效应，与传统经济学中所讲的“看不见的手”的负反馈效应不同，对经济和社会造成很大不稳定。其一是资本品价格上涨带来资产价值增加，扩大贫富差距。而基于资产抵押形成的货币扩张，会进一步提高高收入人群对资金的获取能力，进一步增加高收入人群的资产获得，推高资产价格，进一步拉大贫富分化。其二是存量资本品交易目的是储值或卖出，导致价格预期上升带来需求上升，形成价格上涨（或下跌）阶段的羊群效应，造成顺周期循环和资产价格泡沫，加大经济波动和风险。
因此，政府如果希望更多促进实体经济发展，需要从收入分配、资源获得等角度入手。一方面通过社会帮助政策，提高低收入群体收入，扩大全社会消费空间，吸引投资资金进入生产性投资领域。另一方面改善社会信贷获得渠道，以多种形式（而非资产抵押单一形式）形成资源获得通道，去除资源分配方面的垄断和特权，避免社会资金仅被高收入群体获取，形成炒作资产价格泡沫的超量资金。
更重要也更根本的改革在于人力资本投资领域。对于已经形成贫富分化、过量投资资金的经济社会，不可能通过强制手段减少高收入人群的投资资金，也不能单纯靠资金注入提升低收入群体经济能力。只有通过更良好的机制设计和政策引导，使得投资资金进入人力资本投资领域，才有可能减少资产泡沫形成，真正提升社会整体经济收入，从而扩大社会消费，创造更多实体行业盈利机会，形成有利于长期发展和稳定的更良好的经济循环。人力资本的提升需要多行业共同促进，教育、医疗、科研、文化等行业投资既有利于改善收入分配结构，也有利于培养经济长期增长所需要的人才和技术动力。
在全球资本泡沫化和增长乏力时期，在可预见的将来，哪个国家能更有效促进流动资本良性循环，哪个国家就能够率先走出增长困境。而解决之道在于更开放和精准的金融渠道、低收入群体的收入改善和持续投资人力资本，哪个国家能探索出良好机制，哪个国家就可以在未来获得更可持续的长期增长。（参考文献略）
作者单位：中国发展研究基金会