本刊记者 高妍蕊
“我走过的最长的路，就是金融机构的套路”，一网友悲愤地写道。前不久，“侨兴债”违约兑付风波爆发，引发了广泛的关注和探讨，为当前区域性股权市场私募债产品的监管漏洞、风控缺失等问题敲响了警钟。近日，国务院办公厅印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》（以下简称《通知》），规定了区域性股权市场的各项制度安排，对规范发展区域性股权市场提出明确要求。
区域性股权市场（俗称“四板市场”）作为一种新形式的资本市场如雨后春笋般发展，其定位与意义是怎样的？隐藏和暴露的问题及风险有哪些？如何加强规范与监管以防范和化解风险？
发展快、不规范、高风险
“前段时间，各类金融交易所泛滥，引起非常大的金融风险，尤其是金融杠杆风险，而这些风险并没有监管，如有些交易可能溢价很多倍，有些融资和股权交易都不在监管范围内，隐藏着较大的金融风险，这项政策（《通知》）的出台恰逢其时，同时也是一系列防金融风险的手段之一。”太和智库研究员张超对《中国发展观察》记者表示。
《通知》为区域性股权市场立规矩，整顿市场乱象。作为一种新事物，区域性股权市场如何定位？“区域性股权市场是由省级人民政府负责监管、主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，俗称‘四板’市场，区别于沪深证交所和新三板市场。作为中国多层次资本市场体系的重要组成部分，其定位是为广大处于初创期和发展期的、尚未进入更高层次资本市场板块的小微企业提供多种金融服务。”国务院发展研究中心金融研究所助理研究员王洋介绍说。
在太和智库研究员、中国人民大学国际货币研究所研究员张家瑞看来，“区域性股权市场的作用是给那些标准还达不到在主板市场或者新三板市场上市的企业提供融资机会，同时给不同风险偏好的投资者提供更多的投资选择。”他说，“由于我国主板市场对上市公司有较高的风险标准和财务要求，很多地方性的，仍在发展中的中小微企业无法通过主板市场上市融资。这些企业有很高的融资需求，而区域性股权市场就提供了这样一个平台。对于投资人来说，区域性股权市场也是一个风险更高的选择，比较满足那些追求高风险和高收益的机构投资者的偏好。”
国务院发展研究中心金融研究所副研究员朱鸿鸣分析称，区域性股权市场有三个特征：一是区域性。其服务对象、经营范围不是全国性的，而是区域性的，严格限制在所在省级行政区域内。《通知》明确规定“区域性股权市场不得为所在省级行政区域外的企业私募证券或股权的融资、转让提供服务”。二是私募性。这与上交所、深交所代表的公募性质的股票市场相区别。比如，《通知》规定，“除法律、行政法规另有规定外，单只证券持有人累计不得超过法律、行政法规规定的私募证券持有人数量上限”。三是门槛较低。与沪深证交所及新三板相比，区域性股权市场服务的企业为中小微企业，门槛相对较低。
区域性股权市场在我国发展非常迅速，主要是由于各地方政府积极推动，同时也反映了中小微企业的融资需求旺盛。朱鸿鸣将我国区域性股权市场的现状归纳为几个特点：一是数量多，覆盖面广。根据中国证监会披露的数据，截至2016年末，全国除云南外，其他省份都设立了区域性股权市场，总计达40家；而全国性股票市场只有3家。二是挂牌或展示企业数量多。截至2016年底，40家区域性股权市场有挂牌企业1.74万家，展示企业5.94万家。而2016年底，A股上市公司仅3000多家，新三板挂牌企业10163家。三是功能与全国性股票市场存在显著差异。区域性股权市场的首要功能不是股权融资功能而是公司治理功能。目前，区域性股权市场在推动中小微企业规范运作方面发挥了积极作用。四是存在一些风险隐患或不规范现象。比如，私募债权融资发展迅猛，成为影子银行的重要通道。
张超补充表示，“随着去年以来宽松的货币政策导致大量金融杠杆的出现，在连续的金融资产泡沫破裂之后，大量的流动性并没有收回，并且也在寻找下一个出口，伴随着出现了很多金融诈骗，围绕着这种流动性的金融诈骗集中出现，《通知》可以说是在泡沫出现之前先抑制住。”
而在张家瑞看来，目前，区域性股权市场发展仍面临两个问题。一是这个市场的流动性仍然不高，股权交易并不活跃。虽然区域性股权市场的数量在快速增加，但其总体提供的融资规模却非常有限。之前区域性股权市场中的交易方式主要以协议转让为主，也有一些地方采用做市商或者集合竞价的方式。《通知》要求“强行兼并”区域性股权市场，禁止做市商和集合竞价的方式转让股权，交易方式将更加趋于单一。这也将进一步限制区域性股权市场的流动性。二是关于区域性股权市场缺乏明确的、统一的法律政策。截至目前，国家出台的相关规定也仅仅是指出了一些“什么不能做”。长期以来，这种监管模式跟不上创新的速度，很多区域性股权市场的业务一直徘徊于“灰色地带”。区域性股权市场的发展亟需明确规定“什么可以做”。
风险严把控，监管要到位
随着区域股权私募债市场一系列违约风波的爆发，区域性股权市场的风险问题暴露无疑。在王洋看来，区域性股权市场已成为多层次资本市场体系的“塔基”，但还存在法律地位不明晰、监管责任未落实、管理制度不健全等问题，易酿成金融风险。
张家瑞进而表示，区域性股权市场最大的风险就是信息不对称。其刚刚在我国出现的时候，很多投资者由于信息不对称被高价套牢。这一方面有投资者不成熟的因素，另一方面则是因为信息披露做得不够好。第二个风险是市场操纵问题。由于中小企业融资规模不高，容易出现“大庄家操纵市场”的现象。同时，区域性股权市场中还常常滥用金融工具创新，制造出额外的风险。第三个风险是不同区域性股权市场之间的恶性竞争，国务院发布的《通知》已经察觉并禁止了这种行为。过去同一个地区存在好几个地方股权市场，这样一来是重复建设，二来导致市场与市场之间恶性竞争，降低融资企业进入和审核合格投资者的门槛，造成整个区域性股权市场风险的扩大。
王洋强调，区域性股权市场必须严格执行“非公众、非标准、非连续”的原则，在交易层面相较于沪深交易所有一定局限性，即不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行证券转让，投资者买入后卖出或卖出后买入同一证券的时间间隔不得少于五个交易日。
在朱鸿鸣看来，加强区域性股权市场的规范与监管，首先要贯彻中央经济工作会议精神，把“防控金融风险放在更加重要的位置”，高度重视区域性股权市场已经累积的金融风险，不要轻视风险。
张超认为，宏观上应当从两大方面把控，一是参与类型，二是参与目的。首先，不建议金融机构参与这个市场，减少金融杠杆放大风险的情况出现；其次，交易的目的性要非常明确，审查要非常严格，方便企业做股权交流。
具体来看，监管要分三个层面。张家瑞说，第一个层面是对融资公司的监管，其中最重要的就是信息披露。在区域性股权市场融资的企业允许存在相对较高的风险，对这些企业的财务、未来市场等方面也不必要做过于严格的要求。然而，相关的评估、信息尽管没有要求公开，但必须向投资者披露。第二个层面是对投资者的监管。由于这是一个风险较高的市场，只适合部分特殊的投资者，因此监管对投资者的风险承受能力有较高的要求，防止因为风险事件造成“踩踏”。此外，还要监管这些投资者的投资行为，杜绝操纵市场等行为。第三个层面是对区域性股权市场本身的监管。防止恶性竞争和盲目扩张，增加市场的流动性。同时，顶层设计区域性股权市场对融资企业的培育，妥善处理多层次资本市场板块间的竞合关系。
王洋从责任主体角度补充道，一是明确相关部门的监管责任和协调机制。区域性股权市场由所在地省级人民政府按规定实施监管，并承担相应风险处置责任，证监会要加强对省级政府开展区域性股权市场监管工作的指导、协调和监督，证监会等有关部门和省级人民政府要加强监管协同，防止监管空白和监管套利。二是确立监管底线。划出防控金融风险、维护市场秩序、保护投资者合法权益的基本行为底线，对发行证券的范围和方式、交易方式和时间间隔、持有人数量、合格投资者的基本条件等作出规定。三是妥善处理现存问题，例如，对于存量私募债，相关省级人民政府需摸排风险，有针对性地制定工作预案，做好到期兑付、风险防范化解工作。
重要支撑，前景看好
区域性股权市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，既是全国性股票市场的重要补充，也是全国性股票市场发展的重要支撑。
朱鸿鸣认为其发展主要有两大意义：一是有利于做大上市资源基数。我国股票市场发展的一个制约条件是股份有限公司数量较少，区域性股权市场的发展可以在一定程度上解决这一问题。二是有利于降低上市成本。区域性股权市场门槛较低，中小微企业可以通过它较早接触资本市场，较早对其经营管理和公司治理进行规范，从而减少未来的上市成本。
王洋表示，对于金融市场而言，第一，区域性股权市场发挥其门槛相对较低、服务方式灵活等特点，弥补传统金融体系的不足，为最广大的中小微企业提供个性化和多样化的资本市场服务，拓宽中小微企业直接融资渠道，推动民间资本向产业资本转化，切实加强对实体经济薄弱环节的支持；第二，繁荣的区域性股权市场不仅能够增强政府扶持中小微企业政策措施资金使用的规范性和透明度，也有助于整合各类资源为区域经济建设服务，打造区域性经济金融中心；第三，区域性股权市场能够弥补现有公开市场的不足，与沪深证券交易所、全国中小企业股份转让系统形成错位发展、有序衔接、功能互补的多层次资本市场体系。
另外，张家瑞称，区域性股权市场发展的另一个重要意义是让投资者学会自己评估股票的风险和价值，评估企业的投资价值，而不是让证监会来评估。其未来发展的前景很大程度上其实取决于其在这个层面上的意义。随着我国资本市场越来越成熟，企业信息披露更完备，投资者学会了自己判断风险，那么中小企业也可以通过主板上市，不需要区域性股权市场。美国的例子正是这样，区域性股权市场逐渐被主板市场兼并。而由于股票交易市场本来就存在规模效应，市场参与者越多，资源配置效率越高。这也是我国目前在积极推进的上市公司注册制所希望达到的改变，让我国资本市场真正成熟起来。
朱鸿鸣认为，总体而言，区域性股权市场发展前景向好。首先，中国股权市场发展相对滞后，仍有很大发展空间。其次，在“大众创业、万众创新”的背景下，庞大的中小微企业基数也为区域性股权市场的发展提供了良好的环境。不过，区域性股权市场的发展可能会呈现出较大差异。那些经济发展水平高、产业基础好、小微企业多、企业转型升级成效显著的省份，区域性股权市场的发展前景会相对较好，反之，则相对较差。