韦谊成
“一带一路”建设，是党中央、国务院根据全球形势变化和我国发展面临的新形势、新任务，统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策。“一带一路”项目建设呈现出资金需求量大、资金回报周期长且涉及国家和币种多的特点，仅靠丝路基金等股权型资金不足以满足项目融资需求。近年来，随着我国债券市场对外开放程度逐步增加，境内外机构发行人民币债券的主体类型和地域范围不断开拓，国内债务资本市场支持“一带一路”项目融资的环境已经较为成熟。
目前“一带一路”项目建设融资方面遇到的问题
（一）“一带一路”项目资金投入巨大，缺乏针对性的配套融资手段
一方面，“一带一路”基础设施建设资金需求量大，远远超出当地资金供给能力，且资金回报周期长、涉及国家和币种多，仅靠股权型资金不足以满足项目融资需求。2015年，我国“一带一路”非金融类直接投资额约148.2亿美元，其主要为项目建设用资本金。若将我国投资同沿线国家投资比例以1:1.5粗略估算，我国及相关国家投资总额应超过370亿美元。按照基础设施建设、能源资源开发等行业企业资产负债率约61%估算，约370亿美元权益类融资所对应的约580亿债权类融资将形成缺口，企业无法通过债券募集资金满足自身的发展需要。虽然目前“一带一路”项目建设有亚投行和丝路基金等资金支持，但这类资金的性质主要以股权投资为主，资金以获得超额收益率作为前提，且从分散风险的角度考虑，其投资规模不会很大。由于债权类配套融资手段缺失，现有的融资手段无法满足目前“一带一路”项目实际资金需求，其募集资金主要沉淀于项目资本金中。
另一方面，外资银行贷款报价通常比中资银行报价低，但外资银行的风险偏好，导致其对“一带一路”沿线国别提供大额融资的可能性较低。中资银行贷款报价较高的主要原因是外汇资金来源少，以外汇存款和外汇买卖等被动性来源为主，取得外汇资金的成本较高，导致中资企业在国际投标中缺乏竞争力。虽然境内人民币融资成本较低，但目前人民币暂时无法自由出境，导致企业需要通过内保外贷等方式“绕道”融资，间接提升了项目融资成本，降低了企业投融资意愿。使得中国企业无法充分利用国内低利率环境募集资金推进“一带一路”项目建设。
（二）“一带一路”沿线项目运营方多为当地企业主体，由于当地金融体系较不发达，此类企业融资成本较高
“一带一路”项目建设主体和运营主体多为所在国当地企业，中方在其中多扮演了资本和技术输出的角色，此类企业配套融资渠道较少。该类企业多为项目公司且注册地在国外，因企业资质较差、所属国金融实力较弱，本身融资能力有限。一方面，中方虽然可以作为股东方进行资本输出，但由于项目投资体量巨大，资金缺口仍然明显。同时，由于目前该类境外项目公司在我国境内融资渠道缺失，即使中方企业愿意进一步充当项目融资的担保人和差额补足人角色，融资来源依然较少。此外，股权融资成本和当地银行信贷成本要远大于公开市场的债券类融资成本，间接增加了该类项目的偿债压力，降低了中方作为股东投资的意愿，阻碍了项目建设进度。
（三）“一带一路”沿线国家较多，国别间政治、经济情况差别较大，由于信息不对称导致项目风险不易控制，降低企业投资意愿
“一带一路”沿线国家多数为发展中国家，大部分国家主权信用评级较低，政治风险及社会风险长期存在。一方面，由于沿线国家政治、经济环境差异巨大，中方企业在投资时尽职调查成本巨大，信息不对称将致使项目风险不可控，使得企业投资意愿降低。另一方面，目前“一带一路”尚处于战略发展初期，企业对外投资仍处于摸索阶段，后期随着投资项目数量增长、投资规模扩大、合作模式丰富，信息不对称的情况将进一步增加企业对募投项目的管理成本。此外，“一带一路”项目认定标准缺失，市场主体参与积极性不高。“一带一路”项目涉及国家战略及国别合作，信息传递层级较高，较多市场机构认为自身在建设项目配套融资时所获得信息量较少，担心成为项目接盘方而产生惜贷情绪。同时，由于项目筛选标准缺失，金融机构内部对于“一带一路”项目支持往往流于表面，并不愿意主动开拓项目，不利于促进各类资源和要素有序流动，市场各方的活力和参与积极性不高。
为避免出现区域重复投资、项目偿债无保障等问题，有必要通过资本市场载体建立“一带一路”地区的政治、经济、金融及法律情况信息披露数据库，依托数据库逐渐制定沿线不同国别募投项目认定标准、建立国别及项目风险识别能力，并逐步形成专项金融产品的定价机制。
利用债券市场支持“一带一路”项目建设融资的构想
“一带一路”建设所需资金量庞大，有必要拓宽多元化融资途径，充分利用资本市场的融资能力，发挥资本市场资源配置效力，引导多方参与支持项目建设。
一是吸引基金等各类资本投入。支持和鼓励主权财富基金、养老基金、保险公司、私营部门等更多社会资本参与“一带一路”沿线国别基础设施投资，充分发挥丝路基金、东盟基金、中投海外直投公司等投资机构的引领作用，以股权投资、债务融资等多种方式，支持“一带一路”建设重大项目。
二是充分发挥债券市场的直接融资作用。一方面，支持一批有经验、有实力的国内企业借助债券保险、担保等增信工具在海外发行债券，募集低成本资金后，布局“一带一路”沿线国别市场。另一方面，由符合一定条件的沿线国家探索发行主权级或次主权级的外币债券；考虑到人民币加入SDR（特点提款权）后，将逐渐被周边乃至世界各国认可和接受，也应鼓励沿线国家在香港等离岸市场发行人民币债券；或针对伊斯兰国家开发伊斯兰债券，借助国际市场募集低成本资金。
此外，考虑在国内推出“一带一路”专项债券，开辟专门资金渠道出境用于支持“一带一路”项目建设，以充分利用国内低利率环境。
“一带一路”专项债券设计可遵循以下原则：按照市场主体为主原则，政府及国家部门发挥协调、组织及推进作用，致力于促进各类资源和要素有序流动与合理配置，激发市场各方以不同方式参与“一带一路”项目建设的积极性，推进“一带一路”战略有效实施。专项债券将精准定位于服务境内外“一带一路”项目建设配套融资，募集资金以用于沿线项目建设为主，并结合企业实际融资需求，辅助用于补充营运资金及偿还银行贷款。
根据这一构想，以专项债券形式支持“一带一路”建设具有重要意义。
第一，专项债券将精准服务于“一带一路”沿线项目建设，改善目前该类项目境内债券融资产品缺失的局面。一方面，推出“一带一路”专项债券将允许中方企业募投资金出境专项用于境外项目建设。同时，鼓励募集资金用途用于“一带一路”相关的项目建设、股权投资及偿还银行借款等，以期发挥国内直接融资产品低成本、长久期的优势，解决企业在境内外项目建设中的实际融资需求。另一方面，“一带一路”专项债将支持境外建设主体在中国境内融资，丰富境外企业融资渠道，推进金融双边合作，以进一步提高人民币国际化程度及区域影响力。专项债允许境外主体于境内发行人民币债券用于“一带一路”项目建设，有效改善目前由于项目所在国金融体系不完善、融资渠道匮乏等原因致使项目配套资金缺口较大的局面，降低境外项目公司融资成本，间接增强项目盈利能力。
第二，专项债券将进一步缓解境内建设主体发债额度压力，提高国内主体融资用于“一带一路”项目建设积极性。
“一带一路”国内建设主体主要以央企和国企为主，此类企业本身相对优质，多已在国内公开市场发行债券，累计发行债券规模接近净资产的40%。“一带一路”专项债券可考虑适当放松这一要求，以进一步提高境内优质企业发行专项债券支持“一带一路”项目建设的积极性，避免企业因发债额度限制将发债资源优先用于国内，支持国内企业加强与沿线重点国家上下游领域深度合作，加大沿线国家优质资源配置。
第三，专项债券将引入保险公司及担保公司加强偿债保障，发挥监管机构组织协调作用，增加投资人投资意愿支持项目建设。“一带一路”项目呈现出项目信息少、国别环境差异大及项目风险不可控的特点，机构投资者往往担心投资风险而不愿将资金用于项目建设。同时，由于项目筛选标准缺失，金融机构内部对于“一带一路”项目支持往往流于表面，并不愿意主动开拓项目，市场各方的主动性和参与积极性不高。专项债募集资金用于境外或境外主体在境内发债，原则上需针对债项增加担保或引入保险公司创立信用风险缓释工具（CRM），并鼓励利用项目能权、用水权以及技术知识产权质押增信；鼓励推动“债贷基”组合增信方式，引入商业银行全程参与债券和贷款统筹管理，增加偿债保障，充分调动投资人积极性。
第四，专项债将强化信息披露，支持构建“一带一路”沿线国家、企业以及项目信息数据库，充分利用资本市场载体，形成相应标准。从总体上看，“一带一路”沿线国家多数风险较高，不少国家存在政局动荡、地缘冲突等问题。从评级结果上看，“一带一路”沿线国家中，低风险国家只有4个，占6.4%；中等风险国家，有43个，占68.2%；高风险国家16个，占25.4%。专项债券除需加强项目所在地政治、经济、金融及法律环境情况说明及风险披露，加强募投项目符合“一带一路”国家战略情况说明及取得批文情况。同时，需增加债务承诺等投资人保护条款。通过“一带一路”专项债的发行及信息披露，逐步建立沿线国家、地区及相关企业信息资料库，形成国家、地区、企业和募投项目的风险监测、风险识别机制。同时，通过一段时间的信息积累及监测工作，逐步建立并丰富“一带一路”沿线各国项目的准入标准，避免出现项目重复投资、过度开发、无效建设、偿债无保障等问题。
总而言之，利用债券融资方式支持“一带一路”项目建设有利于发挥我国债务资本市场在国际产能合作、人民币国际化及“一带一路”战略中的积极作用。且利用专项债券作为切入点，还可通过资本市场载体加强对“一带一路”项目建设的宏观谋划和统筹指导，发挥不同部门间的合作优势，利用信息披露等手段逐步形成专项债券沿线国家、发行主体和募投项目信息数据库，为各类市场主体搭建合作平台，提供政策支持和便利化服务，推进同有关国家和地区多领域互利共赢的务实合作。
作者单位：中国银行间市场交易商协会