梅冠群
近期，美国股市出现巨幅震荡，引发全球投资者关注。一时间唱衰之声有之，认为美股将面临崩盘，美国将重回金融危机并将全球经济再次拉下泥潭；唱多之声亦有之，认为此次波动仅是美股的技术性回调，2018年牛市仍将继续。究竟如何看待此轮美股的巨幅震荡， 未来一个时期美股走势如何，美股震荡是否会成为危机全球经济复苏的“黑天鹅事件”，必须要从长期的、客观的、多维的视角来进行研判。
2018年以来美国股市的剧烈震荡
2018年头两个月，美国股市表现出一波三折的巨幅震荡特点，其变化过程可分为三个阶段：一是高涨阶段，1月份，美国股市继续延续2017年的快速上涨态势，1月31日道琼斯工业平均指数、纳斯达克综合指数、标准普尔500指数分别较月初上涨5.34%、5.77%和4.75%；二是暴跌阶段，从2月1日至2月8日短短六个交易日里，美国股市经历了2日、5日、8日3次暴跌，跌幅分别达到8.88%、8.24%和8.54%，一举将1月份涨幅全部回吐；三是复苏阶段，从2月9日开始，美国股市从低点快速复苏，道琼斯工业指数重回25000点水平，截至2月23日，三大股指较8日增幅分别达到6.08%、8.27%和6.44%。美股如此大幅波动是金融危机后的十年时间里首次出现的，在美股发展史上也并不常见。
此轮美股巨幅震荡的深层次原因
（一）美股牛市是一个长期过程，背后有美国经济基本面支撑
本轮美股动荡不能仅看眼前和短期，而要从长周期视角进行分析。如图2所示，美股上涨是一个长期过程，自2009年开始已持续了约8年多时间，道琼斯工业指数已从2008年底最低的7552点上升到目前的25000点水平，年均增速高达16.1%，2016年以来，股市上涨速度较前些年进一步加快，2016-2017两年股市上涨速度年均高达20.7%，今年1月份美股的快速上涨正是美股长期牛市的延续。
美股长牛背后有美国经济基本面的支撑。次贷危机后，美国在全球发达国家中较早进入经济复苏轨道，尽管经济增速尚赶不上金融危机前，短期增速也时有波动，但总的复苏态势逐步确立，投资者、消费者信心稳步恢复，制造业、服务业PMI持续高于荣枯平衡线，工业产能利用率不断回升，企业盈利能力不断增强，同时就业情况持续好转，登记失业率稳步下降，通货膨胀率总体回升。2017年以来，美国经济复苏更加强劲，据IMF数据， 2017年美国经济增速将达到2.3%， 较2016年提高0.8个百分点，为股市加快上涨提供了基本动力。预期2018年美国经济将进一步向好， IMF预测今年美国经济增速将达到2.7%。从2017年三季度开始，美国经济产出已高于潜在GDP水平。据美国劳工部2018年1月数据，目前美国登记失业率低至4.1%，达到金融危机以来的历史最低水平，核心通胀率也已达到1.8%，十分接近目标通胀水平。正是在这样一个经济长周期复苏的背景下，美股实现了从2009年初至2018年1月的长期牛市。
（二）美国多轮量化宽松助推美股长期高涨，海量流动性在美股市场沉淀、空转
美国经济基本面长期向好是美股长牛的基本因素，但并不能解释全部，否则为何金融危机前美国经济增速更快，但股指远远低于现在水平。美股8年上涨的另一个关键原因是美国量化宽松政策的刺激作用。金融危机后，美国实施了四轮量化宽松，该政策通过两种渠道作用于美国股市：一方面，美联储向市场上释放了海量流动性，这些流动性并没有完全进入实体经济， 过去十年，美国商业银行对实体经济的信贷规模（包括工业商业贷款和消费贷款）平均增速低于历史水平，海量流动性大量进入股市，在股市内形成沉淀和空转，刺激美股繁荣；另一方面，长端利率持续维持在较低水平，发债成本较低，美国企业大量发债融资回购股票，各类基金也纷纷融资投向美股市场， 享受股息分红，助推美股上涨。
（三）美国债市资金转入股市是2017年以来美股高涨的主要原因，债股此消彼长的跷跷板效应明显
随着美国经济持续复苏，美联储逐步退出量化宽松政策，并启动加息缩表进程。2017年美联储加息三次，并从四季度开始正式开启缩表，在货币收紧的背景下，美股上涨速度反而加快，原因何在？其主要原因在于美国资金由债市大量涌入股市。
特朗普上台以后，大力推动税改和基建两大经济刺激计划，由于目前美国财政赤字已居高位，两项计划所需资金和财政缺口只能依靠发债来解决和弥补。特朗普减税主要减的是个人所得税和企业所得税，二者合计占美国联邦政府财政收入的53%，减税将大幅增加财政赤字，据美国联邦预算委员会测算，仅税改一项，预计将在未来十年内带来1.4万亿元财政赤字，在2027年之前将导致美国国债余额额外增加1.9-2.2万亿美元，约占目前美国国债总额的10%。美国基建计划尽管尚未落地，但预计也将是万亿美元级规模，市场上对美国大量增发国债预期十分强烈。
与此同时，美联储缩表规模将继续扩大。目前美联储持有国债的总规模为2.46万亿美元，占其总资产的55%，占美国国债总余额的12%，一年内美联储到期国债约3000亿美元，1至五年内到期国债约1.1万亿美元，未来美联储将向市场大幅释放国债。此外，美国国债大量来自金融危机期后海外避险资金，目前海外投资者持有美国国债的38.2%。当前全球经济好转， 海外资金避险需求下降，同时美国债市预期由牛转熊，海外投资者将资金从美债市场转移至其他避险资产。在财政部增发国债、美联储出售国债和海外避险资金转移的三重作用下，美国国债价格预期走低， 国债收益率持续保持高位，如图3 所示。
长期以来，美债和美股两大市场一直呈现此消彼长的跷跷板效应，美债价格预期走低推动大量资金自美债市场转向美股市场，美国债市长期牛市局面趋于结束。当然，从美债市场上流出的资金也不只进入了美股市场，还进入了房地产、数字货币等投资领域，2017 年美国房地产价格大涨，20个大中城市的标准普尔房价指数每月同比增速均在5.5%以上，2017年比特币对美元价格也累计上涨了超过1200%。
（四）美国通胀预期上升引发快节奏加息担忧，成为2月初美股暴跌的导火索
2017年美国股市持续上涨， 但波动率一直保持在较低水平，如图4所示，衡量股市风险和恐慌情绪的波动率指数（VIX）全年低位徘徊，意味着市场普遍认为2017年股市风险相对较低，股市的持续快速上涨和低波动率共同造成了去年美股的高度繁荣。美国经济学家明斯基提出，长期低波动率会导致投资者低估证券资产风险、高估收益，从而过度增加杠杆，最终导致崩盘，即所谓的“明斯基时刻”。股市不可能一味上涨上去，某一时刻必然出现预期逆转、VIX指数回升。2018年年初，VIX大幅攀升， 达到去年年底低位水平的3倍以上， 市场恐慌情绪加重，导致大面积抛售和股价暴跌，而引发这一现象的直接导火索是美国通胀预期上升。在去年年底，美联储向市场释放信号暗指2018年可能加息3-4次，但市场接受程度普遍不高。2月初，美国最新非农就业数据公布，其劳动力市场进一步收紧，工资增长开始提速，通胀预期进一步抬头，对长端利率形成压力，市场预期今年加息3-4次的可能性大幅提高。与以往不同的是，此次美联储并未安抚市场，反而有数位官员做鹰派表态， 提出今年加息次数可能超过3次，进一步强化市场加息预期，2018年流动性将呈偏紧，市场预计股市可能出现下挫。因此尽管美国就业数据表现亮丽，但反而成为本轮美股暴跌的导火索。
对美国股市未来一个时期走势的判断
当前市场上对美股走势的判断多以短期研判为主，但仅从短期观察，难免会得出偏颇结论。一些观点仅针对2月初的股市暴跌就认为美股将崩盘，一些观点针对2月中下旬美股的迅速回温就认为美国股市又将重回2017年的大牛市，这两种观点都是片面的。从长周期的角度来看，未来美国股市将进入一个震荡下行期，既不会短期一跌到底， 形成崩盘，也不会持续长牛，美股的震荡下行也不会引发系统性金融危机。
美股总体下行，自2009年以来的长期牛市趋于结束，主要有四方面原因：一是2018年美联储货币政策将进一步收紧，不会再出现海量流动性进入美股的局面，长端利率也将提升，抑制股市继续上扬；二是美股市盈率已远高于长期平均水平，目前已突破30，在历史上只有1929年、2000年美股市盈率达到过该水平，自1951年以来，美股平均市盈率只有20.3，远低于当前水平，市盈率还有很大的回调空间；三是投资者更加理性， 目前市场已对美股存在泡沫已形成广泛共识，VIX指数未来也将呈震荡波动特点，不会再如2017年一样长期处于低位，投资者不会再盲目将大量资金投入股市，已投入的资金也会择机逐渐退出；四是美债市场变化可能出现逆转，目前美债收益率已达到较高水平，美债长期收益率在发达国家中仅次于冰岛、希腊、新西兰、澳大利亚， 位列第五位，如果美债价格持续下跌，收益率将持续走高，作为一种长期无风险资产，必然会再次受到市场追捧，资金可能会从股市再回流至债市。
美股下行将表现为震荡下行，而不是急速下跌，主要有三方面原因：一是美国经济强劲复苏的基本面较为稳固，各项经济指标均表现抢眼，投资者、消费者均对美国经济走势非常看好， 美股一跌到底不具备基础条件； 二是美联储货币政策并非板上钉钉，还可随时调节，如果一旦出现美股暴跌的苗头或势头，美联储完全可放缓加息缩表进度，保证市场流动性；三是当前市场上多头和空头正在激烈博弈，这种博弈还会持续一段时间，从而表现出股指的震荡特点。
美股震荡下行的主要影响
（一）对美国实体经济造成负向冲击
金融市场变动通常领先于经济基本面，股市下跌本身对经济基本面也会产生一定冲击。一方面，股市下行造成上市企业资产缩水，并将冲击投资者信心，影响扩大投资和再生产，同时金融市场风险溢价将上升，推高资金使用成本，可能使得银行惜贷， 经济活力减退。另一方面，美股下行也将引发居民财富缩水，目前美国居民直接持股约占美国居民总资产的30%，加上养老金、保险等在美国股市的投资，美国居民接近一半的财富存在于美国股市中，美股下跌将带来家庭部门可支配收入减少，降低居民消费能力。消费是拉动美国经济增长的主要动力，消费能力和意愿的下降将导致中长期美国经济增长面临一定下滑压力。
（二）美股下行预期将传导至全球其他股票市场
当前全球股市联动效应十分明显，美国股市市值约占到全球股票市场总市值的近一半，对全球股市影响力巨大，美股下行有可能蔓延至其他主要股票市场。伴随着2 月初美股暴跌， 英国富时、法国CAC、德国DAX、香港恒生等全球主要指数均呈暴跌， 沪指、深指也受到较大冲击。预计2 0 1 8 年全球股市振幅将会扩大，美股下行可能会将短期下滑压力传导至其他股票市场，但构不成拖累全球股市长期下行的必要条件，美股下行也不会成为危及世界经济、全球金融市场的“黑天鹅事件”、明斯基时刻。
（三）对中国经济的三方面不利影响
2018年美股变化可能对中国经济产生三方面不利影响：一是通过全球股市共振效应对中国股市产生负向冲击，影响我国投资者和消费者信心；二是美股对实体经济的不利影响可能降低美国进口需求意愿，我国对美出口将面临压力；三是国际游资可能出现方向乱流， 2018年美国税改落地、加息缩表、汇率变化均将对国际资本流动产生影响，再加之股市震荡变化，2018 年全球资金流动格局将更加复杂。今年我国应继续将防范金融风险放在突出位置，未雨绸缪积极应对金融领域可能出现的新形势、新变化。近期美国总统特朗普、财长努钦及一些美国高级别官员、华尔街机构纷纷表示，当前美股高位是美国经济繁荣的表现，未来仍将维持高位甚至继续上涨，对此要给予高度警惕。在市场各界均对美股泡沫有共识认知的基础上，仍跳出来高调唱多，极可能是忽悠他国资金来美股接盘，对此我们必须要有清醒认识。
（四）会进一步拉大美国国内贫富差距
在美国金融市场上，华尔街和大资本财团是永远的赢家，无论股市涨跌，他们均能赚得盆满钵满。美国股票市场富者愈富、穷者愈穷的马太效应十分明显，在美股下行过程中，美国广大民众必然扮演财富缩水、利益受损的角色。资本利得高于劳动利得，每一轮股市的震荡变化均会带来贫富差距的进一步扩大，长期来看，这最终会折射到美国政治层面。2011年，美国就因金融市场动荡、贫富差距和分配不公而发生占领华尔街运动，政治影响十分深远，民粹主义总统特朗普正是在这一政治氛围和思潮中上台。如果以美股为代表的美国金融市场再度出现长期震荡，将会进一步推动美国民粹主义、极化政治的发展。
作者单位：中国国际经济交流中心