冯 静
党的十八届五中全会通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》指出“发挥财政资金撬动功能，创新融资方式，带动社会资本参与投资”。在中国经济进入新常态，经济增长动力亟待转化，产业结构有待提升，地方政府债务风险日益聚集的背景下， 探索新型政府投融资模式，防控债务风险，强化政府宏观调控能力已成为当前亟须破解的难题。作为政府投融资手段的创新—— 政府投资基金（实践中，政府投资基金具体名称有所不同，或称之为政府股权投资基金、引导基金、产业投资基金，也有直接称为政府基金等，但其公共性、引导性特征是类似的）脱颖而出， 逐步发展壮大，已深度参与到各省各地中小企业融资、风险投资、基础设施等行业领域当中， 开启政府以股权补充并替代债权融资的新局面。
政府投资基金的特征与发展
与之前“摸着石头过河”的改革模式不同，政府投资基金近些年的快速发展主要源于顶层的设计引导以及相关部门、地方政府的积极推动落实。实践中，以政府投资基金为代表的政府投融资模式转型，正重塑着改革进程中我国中央政府与地方政府间的互动关系。
（一）我国政府投资基金发展路径鲜明体现了政府对投资基金定位与思路的调整与变化
政府引导性资金最早设立于1 9 9 9 年。为促进科技型中小企业技术创新，引导企业、科技创投机构和金融机构等社会资本参与，政府提出设立创新基金。此阶段， 创新基金被赋予引导功能，引入了竞争、评估与招标机制，但实际的运行仍以行政配置方式为主，基金规模较小。2005 年， 中央十部委联合颁布《创业投资企业管理暂行办法》， 明确创业投资中政府投资引导基金发挥的积极作用。此时，引导基金仍主要作为促进科技发展的重要工具，集中投向中小企业， 尤其是孵化和支持中小高新技术企业。
近些年，我国经济增长与财政收入增速放缓，为满足地方对中长期资本依旧旺盛的需求，政府开始探索大规模市场化配置财政资金的新模式。因特殊的法律架构与风险安排，政府投资基金被赋予更为广泛的意义，成为地方政府可运用推广的重要融资工具。党的十八届三中全会做出深化经济体制改革的重要决定，政府投融资模式由单一举债逐步向债权与股权融资并举调整。《政府投资基金暂行管理办法》《政府出资产业投资基金管理暂行办法》相继出台，明确了政府投资基金的公共性、引导性、市场化运作等基本特征，投向以创新行业为主扩展至基础设施、住房保障、公共服务行业等政府鼓励同时社会薄弱的环节与行业，范围更广泛，内涵更丰富。在中央的鼓励和规范下，各地政府投资基金呈爆发式增长。
（ 二） 此番改革以“ 制度先行”为重要特征，地方政府在上层设定的整体改革框架下，探索地区制度创新突破与确保改革平稳落地间平衡
现阶段， 各省、各地政府推动的投融资模式创新， 多是在中央及部门授意或确立制度框架后，通过颁布地方相关规定条款， 事前确定本地投资基金设立、运作、管理、退出、收益分配和权责分工， 确保地方改革合法性。据不完全统计，2010— 2017年间，包括新疆等在内30个省级（自治区）政府（香港、澳门、台湾等因体制差异未统计在内）均结合本地实际情况，出台了涉及省级政府投资基金的法律法规。部分省市规定随中央政策变化及时调整。这一方面突出地方为吸引更多金融资源服务本地经济发展，积极推动制度创新， 充分共享制度红利的积极性；另一方面也凸显在本轮改革中，地方自主性制度创新有底线、有方向、有框架。
（三）各地政府投资基金定位及发展差异，体现地方治理思路、发展理念及风险管控能力不同各地政府投资基金定位、具体运作模式、利润风险分配机制并不完全相同。这在一定程度上反映了各地政府产业投资政策、资产管理与投资理念以及风险控制、市场调控能力的差异。北京、重庆、天津等市场化程度较高、金融业相对发达的省（市） 针对政府投资引导基金及子基金的规定均明确基金杠杆放大与市场化引导功能，现实中市场化运作和投资管理方式相对娴熟、专业。相反，部分省市突出基金引导作用，但基本上不具备杠杆放大功能，仅是政府财政资金由无偿拨款转变为通过国有资产平台公司进行股权投资。
我国政府投资基金现存的问题
尽管政府投资基金目前在国内已广为推广，但实际的运作仍处在学习与探索当中。在这一制度演进过程中，除了参差不齐的创业环境，还涉及学习认知偏差、人才经验匮乏、环境条件不充分等诸多不确定性与风险，对政府风险管理和政府行为的规范构成新挑战。相关问题集中在以下方面：
（一）当前政府投资基金承载了经济、社会等多元目标，功能泛化易导致定位模糊而偏离初衷，影响预期效果
设立政府投资（引导）基金最初目的在于发挥政府对高新技术企业、产业投资的引导作用。当中国经济进入发展新阶段，基于地方杠杆率的担忧，对中长期投资资金依旧具有强烈饥渴的地方政府逐渐将引导型政府投资基金泛化为地方政府重要的融资渠道，取代地方平台债务。政府投资基金由此被赋予多重目标，不仅承担新兴经济发展引擎、地区产业升级等任务，还需配合PPP推进，为地方公共基础设施供给资金，推动地方其他公共基础事业发展等，促进本地经济增长等。社会、经济目标多元，激励导向模糊，对社会资本吸引力下降， 这是造成部分基金绩效不及预期的重要原因之一。
（二）处于学习与探索中的（基层）政府运营和监管基金经验不足，依循固有的财政资金分配模式与思维易引发新的风险
对于政府投资基金这一舶来品，许多探索期的地方政府还处于“边学边干”的状态。部分地方依旧以无偿使用、独担风险的传统思路管理市场化的基金。如为吸引社会资本参与，政府多选择以劣后级出现或承诺到期回购，保证优先级—银行资金等社会资本的收益与本金。劣后级政府或平台公司承担项目中大部分风险。依据会计实质性原则，此类名义上的股权投资，实质上构成并应计为政府或有负债，造成了政府债务的或有化和隐匿化。
投融资模式创新也对现行的政府管理模式与手段提出挑战。在相关法律并不完备、市场发展尚不完善， 监管手段相对弱化时，地方仍倾向于运动式设立基金。为应对“拨改投”，防止现有存量财政资金上收，更加速了这种非理性行为。此外，后进地区对成功者效仿多限于照搬照抄具体措施，并不关注或无暇关注诸如制度构建、环境营造等软性条件的改善与优化。简单进行制度的重复往往无法经得起经济逻辑的检验（Josh Lerner，2009）。
（三）金融市场化改革滞后一定程度上制约了政府投资基金的发展
资金供给渠道有限也影响了投资基金的健康发展。类似于FOF性质的政府投资基金吸引的社会资本来源相对单一。养老金等长期资金因安全需要，对股权投资设有诸多限制；保险资金禁止进行创业、风险投资等股权投资。银行资金因分业经营监管的要求，不得直接进行股权投资。2 0 1 6 年银监会等三部委联合发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，允许部分银行资金对特定国家自主创新示范区涉及大数据、互联网、集成电路、芯片和纳米技术等国家新兴战略产业领域定向进行科技创新股权投资，被视为国家逐步放开银行股权投资限制的突破与试点，但银行出于追求稳定收益以及资金期限匹配风险等，多选择优先级出资方角色或仅作为财务顾问、信息提供者，无法真正实践预设的“同股同酬”的风险规避要求。尤其是动用资管产品等允诺“保底收益”资金投入。政府面临的软预算约束与金融市场产品“刚性”兑付之间的冲突使得政府投资基金成为或有负债重要来源。尽管2 0 1 8 年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》打破资管产品刚性兑付预期，一定程度防控了债务风险， 但短期内会冲击社会资本对政府基金投入，促使基金未来管理思路的转型与投资策略的调整。
（四）专业人才匮乏及创业环境与创业要素禀赋的差异造成了不同地区引入政府投资基金难易有别，易引发新的资源配置不均衡
政府部门基金管理与金融投资相关专业人才的匮乏在世界范围内都是普遍存在的问题（J o s h L e r n e r ， 2 0 0 9）。这种知识瓶颈障碍在中国区县级政府层面更加突出。政府部门有关官员作为政府投资基金（母基金）监管者， 习惯传统官僚体系内财政资金投资管理模式，面对业务市场化运作和监管要求，其水平、能力和经验有限。这对政府投资基金实现专业化管理构成挑战。另外， 县级政府寻找匹配的优秀子基金管理团队也有现实困难。国内VC/ PE机构主要集中在北京、上海等金融业发达地区。加之区县级创业环境较差，有前景项目较少， 当地政府产业升级发展意愿与社会资本投向需求对接非常困难， 项目落地难。
（五）信息披露问题给基金选择和后续绩效评价造成困难
国内政府投资引导基金多采用私募基金模式。对涉及风险分配、激励机制及后续投资决策、投资特定产业比例，基金运作、退出、是否损失等重要事项鲜有披露。市场和公众了解信息有限，无法对政府投资基金的投资状况、投资绩效进行一个全面与客观的评价。因此，如何协调基金因自身战略发展与管理需要进行的信息保密，同因监管和评价要求进行必要的信息公开之间的矛盾也是未来亟待解决的问题。
（六）政府投资基金绩效评价思路与方式需进行调整
当前政府投资基金评价还延续着行政拨款、考核的思路和方法。这与投资基金自身属性并不相符。以创投引导基金为例，创业投资行业发展有其自身规律与特点。其中，最突出特征就是风险投资市场呈现出强烈的盛衰起伏的周期性。投资失败率在50% 以上，高风险对早期阶段投资尤甚。因此，完全以基金回报率高于通货膨胀率的考核要求并不符合风险投资基本的财务规律。同时，培育一种蓬勃的创业和风险投资文化需要较长时间， 对基金进行绩效考核要求短期快速回报不太现实（J o s h L e r n e r ， 2 0 0 9）。此外，对政府投资基金预算监管依然遵循传统的政府直接投资。将基金定位为“常青” 基金，不允许有沉淀资金，或是对支出进度依据类似传统直接投资的考评要求。如有关部门规章或资金使用考核中，严格地将政府投资基金年度投资支出进度与速度作为绩效考核标准，而无论该地区是否具备基金设立条件， 是否具有优质项目与优良行业前景等。这些都与投资基金自身属性不相匹配。
（七）多部门监管，竞争性执法难形成监管合力
投资基金监管涉及发改委、财政、审计、国资等多个部门。每个部门监管侧重不同，但业务范围重合交叉时有发生。若不加以整合协调极易让基金相关主体疲于应付多头监管，造成新的成本与风险。另外，各监管部门积极参与政府融资模式改革，结合本部门职能争先出台部门规章， 展开竞争性执法，以在未来监管中获得更多主动权。但各部门制度规章多立足部门监管范围和权限，部门间权限分配、衔接鲜有明确，权责并不清晰。监管职能交叉与盲点并存的监管体系恐难以形成合力，造成监督效果下降。
相关政策与建议
对政府部门而言， 投资基金这种政府投融资模式的改革不仅意味着投资与行政管理方式的变化，更是政府治理思路与行为模式的调整。投资基金激励约束机制设计是否合理，相关市场化改革是否配套跟进，各级政府学习调整是否及时都影响这一模式的实施效果，也关系着财政资金配置由纯行政向市场化的转型进程以及政府治理现代化的实践。所以，厘清政府投资基金在体制机制、激励制度、管理模式等方面存在的问题与困境，在分析成因、借鉴国际经验基础上，针对性提出优化政府投资基金有关对策措施尤为关键。
（一）加强相关立法工作， 构建规范化的政府投资基金制度框架，稳定社会预期
建立科学合理的制度体系， 包括符合国情的法律政策框架， 释放清晰与正向的激励导向对供给主导型制度变革至关重要。聚焦国内，在提倡依法治国、加强法制建设的大环境下， 将政府投资基金作为政府投融资改革的重要突破与方向，应首先着手加强投资基金相关法律制度建设， 提升法律级次，明确包括模式选择、股权投资规范、资金杠杆比例限定、激励原则与退出条件以及资金来源等基本规则，稳定社会预期，降低民间资本参与政府基金的担忧与焦虑，促进风险合理分配与共担。
（二）准确定位投资基金在创新中的作用与功能是切实发挥政府引导作用的前提
设立政府投资基金， 有几个关键问题需要明确：其一，政府投资基金的定位与作用。基于市场化国家成功经验，政府投资基金多在促进科技进步以及产业结构升级方面发挥主导和引导作用。在探索政府资源配置市场化转型的改革中，政府投资基金不应异化成为（地方）政府主要的融资渠道，也不宜成为降低地方政府杠杆率的替代工具。诸如地方基础设施等公共投资应遵循受益原则，尽可能以一般债务和专项债务等融资完成，这符合公共资本品代际公平原则。
其二， 每个地方、每一层级政府是否都需要单独设立政府投资基金。实践中，政府投资基金的设立难易差异正成为新一轮地区资源配置不均衡的原因。因此，能力、条件和经验不足的基层政府在凭借自身力量无法单独设立投资基金的情况下，可参与到省、市级政府投资基金中。省、市级政府整合财政资金，对接市场资源，在全省（市）范围内推进基金市场化运作，调配资源。这样更利于金融资源的获取以及宏观调控能力的整合。当然，如何以行政方式配置政府资源，以市场方式推进投资分配对政府而言又将是一个新的命题， 需要引起重视。
（三）稳步推进金融领域市场化改革，在有效控制风险前提下，逐步放开市场化投资领域， 丰富投资产品，拓宽政府投资基金来源渠道
发达的资本市场、多元化的资金渠道和产品是政府投资基金探索市场化运作，引导社会资本实现期限匹配与风险共担的重要条件。在国外， 诸如保险资金、退休基金、养老金、大学捐赠基金等机构投资者以及实力雄厚的私人投资者并不介意将资金投入到长期无法套现但收益可能丰盛的产品上（ J o s h L e r n e r ， 2 0 0 9）。同时，资本市场可转债股票、私募基金、FOF基金等多元化股权投资产品、市场化运作方式以及相对完备的金融法律环境都是政府投资基金发展壮大的基石。
回归到国内，在稳步推进金融市场化进程中，一方面，加强金融监管、防控风险； 另一方面， 亦需创造条件稳步推进银行、保险、养老金等长期资本参与股权投资。在进一步加强相关金融立法， 严格执法， 规范市场化投资行为的同时， 丰富金融产品， 拓展政府投资基金的资金渠道。
（四）为应对投融资模式改革，政府应调整政府投资与监管的理念与方式，还需进行相关人才的储备和培养
从“ 撒胡椒面” 似的直接投资转向以基金吸引市场化资金进行股权投资模式，政府要突破的重要瓶颈是投资理念与监管方式的变化。许多地方政府对投资基金的认知还处于初级阶段。各地“依葫芦画瓢”出台的政府监管细则、激励机制或是无法切中监管要害，或是并不适应当地情况，造成与社会资源合作的失败，政府债务风险攀升。
改革推进的新理念、新模式落实到具体操作层面， 包括政府监管、激励、绩效考核等都需要不断学习、调整和适应。尤其是新型投融资模式下，政府投资工具与其他政策要素如何重新组合，才能使资源配置更为有效合理？制度如何设计才能真正发挥引导基金“四两拨千斤”的作用，同时有效分散社会风险？这些无疑都是各级政府要重新思考和重点关注的问题。
政府还需创造条件储备和培养法律、金融、投资行业人才。人才竞争不仅存在于企业之间， 同样适用于政府与市场之间。作为母基金设立方，政府不仅要准确研判本地产业优势、未来行业发展趋势，还需熟悉产业基金设立、管理、运作模式，了解国内创投行业，选择合适的子基金管理团队， 合理准确把握投资行业特点， 设计激励与考评体系等。储备专业化人员，并在实战中培养人才是政府适应市场化投融资模式调整，转变治理方式的基础。
（五）完善政府投资基金绩效评价体系，实现评估制度化与科学化
全面科学的政策跟踪评估能够优化政策制定、提高政策实施效果、促进政策执行落地。针对政府投资基金，不仅要考虑基金的微观效果，还需评估这种市场化投资模式转变对政府投资规模以及整体宏观经济的长远影响。微观层面与宏观效应评估相结合才能对政府投资基金形成一个全面客观的认识与评价，为后续基金相关政策的调整与制度设计提供科学依据。
微观层面， 其一， 分类设置投资基金绩效评估体系。政府投资基金依据设立目标不同分不同类型，如创业投资基金、基础设施投资基金、企业重组基金等。另外，投向不同区域、不同行业、不同成长期企业的投资基金， 具体目标也存有差异。因此， 设定投资基金绩效评估体系时， 应立足现实情况分类设置， 合理科学设定评价指标与权重， 协调好基金社会公共定位与私人资本追求利润导向。重视经济指标的同时，对基金社会效益进行指标量化；在反映投资基金共性化的同时，突出个性化或特殊功能，做到评价客观全面。其二，调整投资基金评估思路与方式。借鉴国际经验，引入绩效对比法，建立政府投资基金数据库。基于大数据，对被投资企业业绩进行纵向比较。同时， 密切跟踪，对比参股与未参股企业的横向绩效，使评价结果更科学合理。其三，应认识到市场化运作的投资基金不同于财政直接投资模式，其投资方式、支出进度等有自身特点。对此，政府尤其是审计、财政部门需及时调整财政资金考核方式、指标设置及考核重点，既要反映政府设立基金的要求，也要考虑投资基金的特点。其四，实现激励约束机制的制度化与公开化。事先设计科学的企业选择与基金评估标准和奖惩条件，并公之于众，严格执行，对社会资本产生稳定的导向作用。其五，着力提升政府投资基金运行的市场化与透明度。在尊重基金投资属性和诉求的基础上，更大程度上增强基金运行透明度。除公布基金规模、背景、设立方式、注册地等基本信息之外， 对基金投资策略、投资项目、收益率、业绩、退出成功率等中后期信息及时公开，满足社会公众及市场对政府公共资金投资效率的监督要求，也便于后续政府投资领域市场化竞争的优胜劣汰。
宏观层面， 以政府基金方式引导社会资本跟进投资对地方政府投资行为、投资规模造成何种影响？是否会导致任务导向下的新一轮运动式投资风暴，造成新一轮经济周期性波动？投资模式的改变对政府国有资产管理、债务风险监管以及预算管理构成何种影响？政府部门在监管方式和思路上如何应对这种变化和挑战？以上问题都有待相关决策部门和智库机构深入分析、审慎评估与研判，以指导后续相关政策的出台与修订。
（六）整合监管力量，合理划分监管权，形成监管合力
以部门机构调整为背景，中央牵头，相关部门参与，规范相关流程，明确各部门在政府投资基金设立、监管、评价各环节具体职责，责权清晰，奖罚明确。尤其是业务重合部分， 合并交叉重叠功能，划分监管重点。在具体监管过程中，各部门相互配合，沟通合作，消除监管盲点与死角，形成监管的合力才能引导和确保政府投融资模式市场化转型成功。
（参考文献略）
作者单位：中国社科院财经战略研究院