李文涛 汪 川
7月31日召开的中央政治局会议指出，坚持实施稳健的货币政策， 提高政策的前瞻性、灵活性、有效性；同时把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。政治局会议的要求为未来我国货币政策指明了方向，即在保持总体流动性稳定的同时防控金融风险。
我国货币政策的调控措施与效果
我国货币政策传统上使用存款准备金率、再贷款和公开市场操作三大政策手段，但2012年以来，为了适应宏观经济形势的变化，我国央行通过改造传统货币政策工具， 打造了定向降息降准、常备借款便利（SLF）、中期借款便利（MLF） 以及抵押补充贷款（PSL）等“升级版”的货币政策工具，通过不同的期限和利率，有效满足了市场对流动性的需要。2017年以来，面对金融市场去杠杆的供给侧改革任务， 央行一方面完善宏观审慎评估，把同业存单纳入MPA同业负债占比指标，实现货币政策与宏观审慎政策的政策协调；另一方面，为了避免去杠杆带来的流动性冲击，央行还通过下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利等措施，增加银行体系资金的稳定性，达到了优化流动性结构的目标。不仅如此， 央行还通过向普惠金融定向降准等工具引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。
从政策效果来看，截止到2018 年8月末，广义货币供应量M2余额同比增长8.21%；人民币贷款余额同比增长12.7%，社会融资规模存量同比增长10.14%。可以说，央行的货币政策取得了较好成效，银行体系流动性合理稳定，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率基本平稳，金融体系控制内部杠杆取得阶段性进展，为服务实体经济、防控金融风险发挥了重要作用。
当前我国货币政策调控面临的挑战
虽然我国货币政策在宏观调控中取得较好成效，但也要注意到， 面对纷繁复杂的内外部经济形势， 当前阶段货币政策调控的任务更为艰巨；同时，货币政策调控本身受到货币政策体系不完善等因素影响，调控的有效性和政策效果有待进一步提升。
比如，就货币政策目标来看， 由于经济处于增长和转型时期，我国货币政策在一定程度上同时追求增长、就业、通胀、汇率、外储水平、金融稳定和结构调整等多重目标。但从政策工具来看，虽然在传统的三大货币政策工具之外，近年来央行不断进行货币政策工具创新，但就本质而言，这些货币政策工具都是利率和货币供应量的衍生品，且考虑到利率和货币需求的内在联系，在长期中这些货币政策工具具有很强的同质性。而货币政策的丁伯根法则（Tinbergens Rule） 要求，政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量，而且这些政策工具必须相互独立。因此，在长期中，多目标的货币政策可能会带来潜在的内在冲突。
货币政策的传导效率也是制约我国货币政策效果的主要因素。从目前我国的货币政策执行情况来看，在利率市场化之后，我国已形成两套政策利率，一套是以SHIBOR、逆回购利率、MLF利率为代表的央行操作利率，另一套是存贷款基准利率。就第一套利率政策来看，央行和金融机构之间的交易不是完全放开的，以逆回购利率为代表的央行操作利率其实并不能称为严格意义上的政策利率。除此之外，银行等金融机构普遍视第二套政策利率（即存贷款基准利率） 为主要的政策信号。因此，银行产品定价仍然以存贷款基准利率为基础，市场利率的变动难以影响产品利率，导致“利率传导不畅”。
除此之外，M2作为货币政策中介作用降低也给当前货币政策带来了挑战。从国际经验来看，20世纪80年代之后，各国纷纷放弃货币数量的中介目标，转向对通货膨胀、货币信贷增速等更多宏观经济变量的监测。鉴于我国利率市场化改革已基本完成、金融市场日益完善、社会融资结构多元化的背景下，不仅货币供应量目标与最终目标（如名义GDP增速、CPI涨幅）的相关程度会有所减弱，货币政策工具对M2的影响能力也在弱化；同时，2017 年以来M2增速本身也出现趋势性下滑（目前仅为8.2%），这削弱了以货币供应量为调控目标的数量型货币政策的有效性。
完善货币政策框架，提高货币政策调控有效性
为了应对复杂的内外部经济环境，提高货币政策调控的有效性， 未来我国货币政策应保持稳健中性的总体态势，并通过简化货币政策目标、弱化货币供应量目标、实现存贷款基准利率与市场利率的并轨、明确货币政策与宏观审慎政策的分工协调等措施，优化货币政策的调控方式，形成更为完善的货币政策调控体系。
第一，简化货币政策目标，依据潜在增长率实现增速目标动态调整。从发达国家货币政策的经验来看，其货币政策执行经历了由多目标向突出物价稳定目标的过程。相比之下，我国由于处在经济发展和转型阶段，目前尚不具备强调单一物价稳定目标的条件；但为了协调货币政策目标间冲突，就要解决货币政策目标冲突，归根结底要简化货币政策目标，下调经济增速目标的重要性。同时，经济增长目标应依据潜在增长速度实现动态调整， 若潜在经济增速出现下滑，则应降低经济增速目标，使货币政策保持灵活性。
第二，以价格型调控为方向， 让货币供应量回归中介目标。从货币调控的国际经验来看，20世纪80 年代之后各国纷纷放弃货币数量的中介目标，转向对通货膨胀、货币信贷增速等更多宏观经济变量的监测。但在我国的货币政策实践中， 货币供应量一方面是我国货币政策执行中的重要中介目标；另一方面，由于作为操作目标的基础货币和存款准备金与货币供应量息息相关，因此也成为货币政策的操作目标。未来，我国货币政策转型应逐步弱化货币供应量的操作目标职能，使其回归中介目标的本质，同时，将汇率、利率、国际收支状况以及资本市场变化等指标纳入货币政策中介目标范畴。
在操作目标方面，应以价格型调控为方向，突出市场化利率的政策引导作用。目前，欧美国家普遍使用短期市场利率作为货币政策的操作目标，通过短期利率引导货币市场利率围绕中央银行宣布的基准利率运行，从而影响长期利率、汇率以及货币信贷增速等中介指标， 最终实现调控经济主体的生产支出活动。未来，我国货币政策的操作目标应由价格型指标和数量型指标兼顾转为更多向价格型指标过渡。特别是，随着利率市场化改革的基本完成，向利率为主的货币价格调控方式转型的必要性和迫切性日趋上升，这就需要针对利率政策规则进行扎实的基础性研究，加强对中国潜在产出、均衡实际利率等自然率的估算，探索符合中国实际的利率政策规则。
第三，构建利率走廊，逐步实现存贷款基准利率与市场利率的并轨。在货币政策调控方式上，应向价格型调控转型，以市场化利率为调控手段。从目前的情况来看，我国利率市场化已基本完成，存贷款利率的浮动限制已经取消，银行间市场日益成为金融机构拆借资金的主要渠道。鉴于此，我国的货币政策调控应朝向更加市场化的方向发展，以短期利率等市场化手段进行货币政策调控。具体而言，以短期利率（如7天回购利率）为基准利率构建利率走廊。借鉴欧元区货币政策调控模式，以超额存款准备金利率为走廊下限，以常备借贷便利利率（SLF）为走廊上限。在明确基准利率之同时，逐步实现存贷款利率与基准利率并轨。与此同时，进一步扩大央行货币政策操作工具的合格抵押品范围，稳定7天回购利率，建立利率走廊的有效性和可信度。
第四，明确货币政策与宏观审慎政策的分工与协调关系。今年7月份召开的中央政治局会议指出，我国货币调控的任务是在保持流动性合理充裕的同时防控金融风险。为现实这一目标，就需要进一步明确货币政策和宏观审慎政策之间的分工与协调。具体而言，货币政策是央行的主要职责，其主要目标应该是稳定物价并支持就业；同时，鉴于央行在危机时要承担最后贷款人的地位，央行同时应该负责制定和协调实施宏观审慎政策，以有效防范和应对系统性金融风险。在政策实践中，虽然货币政策目标和宏观审慎目标总体上是一致的，但也要避免使用货币政策工具（如利率调控）来替代审慎监管（如降低金融机构和交易杠杆）。尤其在防控金融风险的政策方面，如房地产泡沫、地方债务、影子银行资管、资本流动等问题要更多发挥宏观审慎政策的作用，避免货币政策过度紧缩对实体经济造成负面影响。
作者单位：中国社会科学院研究生院/中国社科院财经战略研究院