张 博
2018年1-12月，全国固定资产投资（不含农户）635636亿元，同比增长5.9%，处于2000年以来的最低位。从固定资产投资三大分项来看，房地产开发投资2018年1-12月累计增速是9.5%，房地产开发投资维持稳定是土地购置费延期支付效应的支撑，而更能够反映房地产实际新增投资状况的指标，房地产建筑、安装工程投资1-12月累计增速为-3.3%；基础设施建设投资同比增速虽然受专项债超额发行的刺激， 由2018年9月0.26%的低位反弹至12 月末的1.8%，但同比增速反弹幅度仍较弱；在前两大投资需求出现明显下滑时，制造业投资自2018年3月触底反弹，1-12月累计增速9.5%， 对固定资产投资增速的贡献率为49%。只有在充分认识制造业投资反弹的动力、制约因素，才能部署并调整针对性措施，促进中国制造业做大做强。
从历史的角度，分析制造业投资的驱动力
（一）我国制造业投资的三轮周期
使用滤波法剔除制造业投资增速的长期趋势后，我国制造业投资已走完了两轮周期（2005年2月至2010年2月，2010年3月-2016年8 月），目前制造业投资在第三轮周期的上升阶段。（见下表）
第一轮制造业投资上升阶段在2006年8月至2007年2月出现了7个月的下探，原因是政府主动抑制经济的过热趋势，比如国家发改委于2006年8月发布《新开工项目清理工作指导意见》，全面清理2006年上半年审批通过的总投资额超过1亿元的新开工项目，本年固定资产投资新开工项目计划投资总额由2006 年8月19.3%的高位降至2007年初的-35.8%；第二轮制造业投资周期起始于2009年政府“四万亿投资刺激”，但由于政府将基建投资作为刺激经济的着力点，制造业投资增速晚于固定资产投资总体增速以及经济的复苏。
从中国前两轮制造业投资周期能够得出以下经验，一轮完整的制造业投资周期长度约5到6年，周期的上升阶段约20至30个月，下降阶段约30至60个月。本轮制造业投资周期的反弹起点大致在2016年9月， 至2018年12月已经持续上行了28个月，接近历史制造业投资周期上升阶段的上限，同时周期波动的幅度也接近前两次周期的平均变动幅度，本轮制造业投资周期的高低可能已经临近。
（二）制造业投资驱动力：企业投资意愿与能力
从固定资产投资三大分项的驱动力来看，基础设施建设投资主要是政府逆周期而行的托底经济行为，房地产开发投资对限贷、限购等地产政策更加敏感，而制造业投资是企业家综合判断当前宏观经济背景、企业运行情况、行业竞争格局变迁等多种因素后做出的经济行为，其波动性主要源于产品供给与需求在时间、空间上的错配。
一方面，企业扩大投资的意愿源于较强的盈利预期信心以及现有产能的充分利用。当企业发现盈利机会时，先充分利用现有产能；当产能利用率处于高位时，若对企业将来的盈利仍有较强的信心，便会扩建厂房或购置新设备来扩大现有产能；另一方面，企业决定扩大产能的规模取决于资金的可获得性， 即企业是否有较多的当前利润与自由现金，并受制于银行贷款、发行企业债等获得外部资金的成本。
1.产品盈利空间与剩余产能决定企业投资意愿
从企业微观层面来看，产品的盈利空间主要取决于产品销售量及利润率，并由产品的供需以及宏观经济的供需关系决定。由GDP的支出法可知，宏观经济三大支出需求中，最终消费支出波动较为稳定， 宏观经济的中短期波动主要由固定资产投资及净出口主导。
在第一轮制造业周期上升阶段（2005年2月-2006年7月，2007年3 月-2007年11月），宏观经济的旺盛需求源自政府应对1997年亚洲金融危机的影响，采用积极的财政与货币政策，基础设施建设投资、房地产开发投资以及工业企业的出口交货值均高速增长。2006年，政府采取一系列规范土地市场、限制房地产投资等调控政策，房地产开发投资增速回落至底部19.7%，随后出现连续29个月、平均增速27%的上涨。中国的城镇化进程以及贸易全球化扩张，造就了第一轮制造业投资持续30个月的高增长；第二轮制造业投资周期上行阶段（2010年3月至2011年12月），总需求扩张的背景是政府为应对2008年金融危机的冲击，推出了“四万亿”投资刺激计划，铁路、公路等基建投资率先反弹，房地产开发投资于2009年初触底回升，净出口需求也随着反弹。
2.企业盈利结余与宽松的信贷条件决定了企业投资能力
当企业加强投资意愿时，资金的可获得性成为限制制造业投资复苏的要素。企业投资资金既可以来源于企业之前利润留存积累后产生的自由现金流，也可以是较低的融资成本从外部获得资金。企业的盈利水平，在2005年制造业投资复苏之前，工业企业利润总额已实现20 个月、累计同比均值45%的快速增长；宏观货币供应量方面，制造业投资与M2同比增速实现同步复苏。2008年金融危机后，政府采用积极的财政与货币政策，M2增速领先制造业投资反弹。
本轮制造业投资复苏的缘由
（一）驱动力一：2016年全球朱格拉周期同步启动
美国、日本和德国设备制造投资同步反弹，显著提升我国机械设备制造出口量。在2008年金融危机后，美国、欧盟与日本等发达经济体投资支出低迷，经过8年非常规宽松的货币政策后，资产负债表均得到有效的改善。美国、日本和德国的设备制造支出在2016年下半年先后筑底反弹，并保持较高的增速至今。2016年开始的这次全球朱格拉周期启动，显著提高了我国机械设备制造业的国外需求，我国对美国、欧盟与日本的设备制造出口增速也在2016年末开始反弹。
（二）驱动力二：2015年底房地产市场回暖
2014年下半年以来，政府为了防止经济快速下行，化解房地产行业高库存，财政部、央行陆续发布一系列房地产市场利好消息，比如“二套房贷款首付比例降至四成”、“下调存贷款基准利率”、棚改货币化安置等政策，支持居民合理住房贷款需求、房企合理融资需求。房地产销售与2015年初降幅缩窄并逐渐扩大涨幅，房地产开发投资从2015年12月同比增速1%触底反弹至2018年的9.5%，拉动国内机械工程、建筑建材需求。
（三）驱动力三：政策推升技改需求
2015年国务院明确提出要支持重要行业、高端制造业、关键环节开展技术改造。2016年由中国国际工程咨询公司联合中国机械工业联合会等众多行业协会发布了《工业企业技术改造升级投资指南（2016 年版）》，主要围绕创新平台建设、智能制造、绿色生产制造、工业强基、服务型制造、生物医药制造、安全生产等维度，开展企业的技术改造和产业升级。
国家统计局发布的改革开放40 年经济社会发展系列报告中指出， 2013年至2017年，工业技术改造投资年均同比增速17%，快于同期工业企业总体投资6个百分点；2013年至2016年，制造业技术改造投资年均同比增速14.3%，2017年技改增速仍保持高位16.3%，占全部制造业投资的48.5%。技术改造投资在本轮制造业投资反弹中起到了举足轻重的作用。
本轮制造业投资复苏面临哪些潜在的制约因素
本轮制造业投资周期，在全球朱格拉周期启动、15年房地产市场政策松动、发展战略新兴产业等带来的技术改造投资需求的共同推动下，已经复苏了28个月。从前两轮制造业投资周期历史经验来看，周期上升阶段分别维持27个月和22个月，本轮制造业投资的上升动能将会趋势性回归。接下来，制造业投资上升动能将会受到中美贸易争端加剧、房地产投资稳中放缓、民营企业盈利条件恶化、企业投资意愿放缓等四方面的压力。
（一）制约因素一：中美贸易摩擦对经济的负面效应可能会显现
2018年3月美国发起中美贸易争端以来，分别对500亿美元和2000亿美元的中国进口商品，加征税率为25%、10%的关税。中方也做出反击，截至2018年11月共涉及1100 亿美元的美国进口商品加征10%至25%不等的关税。从宏观经济整体影响来看，基于2500亿美元中国出口商品征税清单，市场预计中美贸易争端将会引起2019年中国总体出口下滑1.3%至2%，长期会影响中国出口1.7%至3.4%。虽然2018年12月初中美同意新的谈判并推迟提高关税90天，中美贸易战的悲观情绪暂时得到缓解。但是2019年2月公布的全球经济数据依然疲软，欧元区以及英国下调了2019、2020年的经济增速预期，对中国制造业增速形成压制。
从2012年投入产出表计算可知，中国制造业中约三分之一的行业出口交货值占总产出比重超过20%，其中计算机电子通信、家具纺织、文体娱乐等行业的出口依存度超过40%，同时高出口依存度的行业毛利率普遍偏低。因此，中美贸易摩擦不断升级后，高出口依存度的行业，将会面临“进口原材料上升”“出口价格竞争优势削弱”的双重打击，毛利润会进一步挤压。
（二）制约二：房地产开发投资增速稳中略降
房地产开发投资增速与制造业投资增速具有较强的相关性。2003 年后，房地产开发投资逐渐成为国民经济的支柱产业，带动了制造业投资的三轮反弹。每一轮制造业投资周期中，同比增速贡献率最高的行业是非金属矿物制品业，约60% 的产业链下游需求来自建筑行业。
2018年以来房地产投资保持稳中略降的走势，1-12月累计同比增速9.5%。从短期的经济、政策形势来看，房地产市场严监管的政策难以全面松动、房地产企业融资环境仍偏紧、房地产投资增速在土地购置下降带动下将逐渐放缓，难以支持制造业投资继续高增长。2018年1-12月，商品房销售面积累计同比已降至1.33%，较2016、2017年同期下滑24.6%、7.4%。随着预售证制度、限购限售以及房地产长效机制等房地产调控政策的转变，降低了房地产行业周转速度以及销售增速，房地产市场销售遇冷后会逐渐反映在房地产投资中。
（三）制约三：民营企业盈利条件恶化
2015年政府实施供给侧结构性改革以来，钢铁、煤炭等上游原材料行业的资产负债表得到改善，而中下游产业链的民营企业由于竞争激烈、议价能力较弱，不能有效地将成本压力转移给消费者，挤压了民营企业的营业利润。从工业企业利润总额分布来看，民营企业利润总额占比从2005年开始逐步走高，并在2011年超越了国有企业利润占比。2016年初民营企业利润总额占比达到历史最高水平40%，随后两年持续下降。2018年1—12月，民营企业利润总额占比下降至26%，而国有企业则上涨至28%。
另外，2019年实行社保新政后，由税务部门征收社保，征收体制更加规范，这将显著提升不为员工购买社保的民营企业的经营成本，特别是劳动密集型行业、民营企业数量占比较高行业的利润总额下滑更显著，比如农林牧渔业、轻工制造业、商品零售业等。社保新政对制造业净利润的下行影响也将逐渐传导至制造业投资增速上。
（四）制约四：制造业企业投资意愿消减
国家发改委从2018年6月开始公布全国固定资产投资拟建设投资项目以及意向投资项目数据，均出现了明显的下滑。2018年6月，制造业新增意向投资累计同比增速为23.7%，11月份已经下降至4.2%， 制造业新增投资意向的下滑必将影响后续的制造业投资增速。另外，一般而言，上市公司是行业中经营效益较好的“龙头公司”、资本开支指标是固定资产投资的先行指标， 2018年至今主要上市制造业公司的资本开支增速明显下滑也预示着制造业投资增速将会趋势性下降。
把握结构性机会，从制约中寻求机遇
目前，我国受到外部贸易争端、全球经济增速放缓的冲击，国内受到结构性去杠杆、经济结构转型等约束。不过，下一阶段中国制造业仍然会出现结构性机会，国内外经济环境的制约将会倒逼我国加快推进经济结构转型，表现为宏观经济总体增速稳中略降，行业间分化加剧、行业内企业的盈利与规模向行业“龙头”集中。随着政府加强基建投资托底的预期以及战略性新兴产业和高端制造业规划目标的制定，制造业投资将会在高新技术制造业、区域性的基础设施建设产业链具有一定的结构性机会。
（一）转机一：中美贸易摩擦倒逼中国高新技术产业快速发展
特朗普发起的中美贸易摩擦， 长远来看美国希望将自身的贸易逆差分散化、并遏制中国发展，所以争端难以避免。在此外部背景下，中美贸易摩擦将会加速我国完成经济结构和动力的转换，低经济增加值行业盈利将会明显恶化，而高新技术行业将会迎来更多的扶持性政策。
2018年以来，国家先后颁布了重大技术装备进口税减免、拓宽相应行业的融资渠道、返还行业增加值留抵税额、提供专项资金援助重点科研计划等政策，2018年1—11 月份高新技术产业增加值同比增速为10.8%，高于工业企业整体增速5.4%。从细分产品来看，航空航天制造业同比增长19.9%，较上月加快3.9%。与生产增加值高速增长相对应，高新制造业投资增速也增长迅速，2018年12月份专用设备制造业、电气机械和器材制造业上升为15.4%，计算机、通信、其他电子设备制造业投资增速上升16.6%。
（二）转机二：乡村振兴战略、基础设施建设补短板筑底基建投资
房地产开发投资的回落将会抑制建筑建材、钢铁等行业需求，并通过产业链传导降低制造业投资增速。不过，在中央政治局会议提出的“六稳”方针要求下，将乡村振兴战略和基础设施建设补短板作为投资方面的着力点，减缓房地产住宅投资下降、建筑业新开工与施工面积下降对宏观经济整体投资需求的冲击，支撑制造业投资需求与利润。
2018年2 月中央一号文件发布，强调了实施乡村振兴战略的重要意义和基本要求，财政部将会加大对农村基础设施建设提档升级、医疗卫生服务体系、环境治理、教育文化等领域的投入力度。7月底举行的中央政治局会议以及2019年中央一号文件再次提出“要落实好乡村振兴战略”，农村基础设施、农村环境治理、农村产业升级是优先着力的方向。
（三）转机三：央行引导设立CRMW，更多的民营企业利好政策可期
2018年至今，受到经济增长动力放缓、结构性去杠杆、资管新规、中美贸易争端等多重不利因素影响，民营企业发展遇到融资难、税率高、交易成本高等问题，引起社会关注，众多政府机构会议也将此列为重要议题。10月19日，国务院副总理刘鹤表示，必须高度重视中小企业暂时面临的困难，精准有效地大力支持民营中小微企业的发展；央行行长易纲表示，央行将逐步推动民营企业债券、股权融资计划，缓解中小微企业融资难的问题；时任证监会主席刘士余表示，证监会将加强制度和工具方面的创新，支持民营中小微企业发展。11月1日，习近平总书记在北京人民大会堂主持召开民营企业座谈会，指出为民营企业创造更好的发展环境，让民营经济的创造活力充分迸发。
10月22日，央行引导设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款作为部分初始资金， 并由专业机构进行运作，通过出售信用风险缓释工具或担保增信等方式，支持民营企业债券融资。中国人民银行副行长、国家外汇局局长潘功胜10月26日详解民营企业融资支持工具，若央行提供100 亿的初始资金并按照1:8的杠杆比例测算，能够形成800亿规模的民营企业资产支持工具。此外，如果与“中债信用增进”合作的其他联合发行主体也按照该比例提供800亿规模，则能够形成1600 亿的覆盖规模。和以往央行通过MLF、SLF以及再贷款的货币政策工具向银行间提供流动性，再由商业银行信用派生的方式不同，此次央行直接向民营企业增信、拓宽其融资渠道，预计会有更加显著的效果。
作者单位：复旦大学经济学院