王朝阳 王文汇
习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时强调，要正确把握金融的本质，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系。从本质上看，一方面，金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要，是促进经济增长的重要手段；另一方面，金融运行与各种风险相伴相随，有金融处皆有风险，防范风险是金融发展的内在要求。宏观杠杆率作为反映金融与实体经济关系的一个重要指标， 既要维持一定的水平才能保障金融服务实体经济的能力，同时又不能过高从而蕴含着大的风险，这就意味着其需要维持一个合意的水平。经过三年多的砥砺奋战，我国供给侧结构性改革已初见成效，今后一段时期要继续坚持稳中求进的工作总基调，继续坚持结构性去杠杆的基本思路，实现经济与金融的良性互动、增长与风险的动态平衡。
关于宏观杠杆率的指标争议
从宏观层面看，杠杆率反映了宏观经济总体的负债水平与债务的可持续性。受制于数据可得性、可加性、可比性等因素，宏观杠杆率在指标上存在一些争议。从指标形式上看，主要分为两类：
一类是“存量/流量”指标。这类指标通常利用GDP替换国民收入作为宏观杠杆率的分母。按照分子类别不同，又可细分为经济类指标与金融类指标。其中，前者从非金融部门信贷和债务总量角度出发，如国际清算银行（BIS）发布的非金融部门信贷/GDP或者私人非金融部门信贷/GDP，按照《巴塞尔协议III》设定的能够衡量某经济体当前信贷水平偏离长期趋势程度的信贷/GDP缺口指标；再如麦肯锡（McKinsey）借助中国人民银行、国家统计局发布的数据核算我国债务总量，从而推算我国宏观杠杆率（总债务/GDP）与影子银行规模。后者从金融部门与实体经济的互动关系出发，选择金融变量作为分子，较为流行的有国际上通用的麦氏指标（M2/GDP，即经济货币化率）和戈氏指标（FIR=（M2+L+S） /GDP，其中，L表示各类贷款，S表示有价证券），以及衍生出的M2 增速与名义GDP增速相对变化率等指标。理论上讲，两类指标是“同一硬币的两面”，尤其对银行主导型金融体系来说，经济类指标与金融类指标无甚明显差异。为确保结论的严谨性与可靠性，亦有学者在研究中同时引入两类指标，互作补充，对照检验。
“存量/流量”的计算方法具有显著优点：数据易得、指标易算、部门易加、国别易比。因此，这类指标被广泛应用于各类研究中，为众多分析提供数据支持。然而，这种计算方法也遭到部分学者诟病， 集中体现在三个方面。一是不具相关性。GDP作为流量指标，本身受到多种因素制约，其大小与债务总量变动并无确定关系，这意味着通过该方式计算出的杠杆率并不能代表宏观经济体的真实债务水平。二是不具适用性。比如，针对不创造GDP的政府部门来说，以GDP做分母的指标背后的经济学意义难以理解。三是不具全面性。从这一指标中，我们无法得到任何有关资产负债表稳健程度的信息，容易误判经济主体违约风险。
鉴于“存量/流量”指标存在若干缺点，人们开始探寻另一类更为合理的判别指标，即“存量/存量” 指标。这类指标建立在宏观资产负债表可得的基础上，采用国民负债总额/资产总额来计算杠杆水平。近年来，中国社科院国家资产负债表研究中心、国家统计局等机构致力于编制能够展现全貌的国家资产负债表，为判断我国宏观杠杆水平提供了客观依据。学者们对这类指标的好坏同样各执一词，支持者认为，运用这种办法计算的杠杆率实现了分子与分母的统一，解决了以GDP为分母的指标经济含义模糊的问题；实现了宏观与微观的统一， 二者均以资产负债表为数据支撑， 可以借鉴相似的理论支持与经济学解释；实现了总量与结构的统一， 不仅能够揭示全社会金融杠杆率的变动轨迹，也能考察各部门杠杆率的增长趋势；实现了当下与未来的统一，当前资产负债表的健康情况暗含经济主体能否获得足够未来现金流偿还债务的信息。也有学者表达忧虑，认为目前我国宏观资产负债表编制工作方兴未艾，尚未形成统一的编制范式，无法保障数据可靠性， 削弱了国际间的可比性，同时也忽略了资产价格的定价能力与波动性。
可以看到，当对宏观杠杆水平进行跨国比较时，“债务总量/ GDP”不失为一个直观、方便的指标；当研究者意在考察经济主体的偿债能力、杠杆结构、联动机制乃至风险水平时，根据国家资产负债表推算出的“负债总额/资产总额” 指标更具优势；当研究重点放在经济虚拟化视角时，采用“非金融部门信贷/GDP”“金融工具发行净额/GDP”等指标亦具合理性。换言之，所有指标皆有可取之处和不足之点，具体选用标准还需根据研究目的灵活选定。
即使确定了宏观杠杆率指标形式，口径选择也是引发争议的重要方面。以“存量/流量”指标为例，分子中的债务总量是否包括金融部门、是否包括公共部门、是否包括外部债务等问题都未成定论，债务多记、漏记、重复记录的情况多有发生。比较社科院指标与麦肯锡指标就会发现，在确定金融部门债务量时， 社科院口径剔除了金融部门中的通货和存款，将研究重心偏向实体经济部门；麦肯锡口径则将商业银行与非银行金融机构全部债务进行了加总，使计算结果比实际水平偏高。
总之，现有指标大多从某一方面揭示宏观杠杆率的水平，或者易于比较，或者便于拆分。但在计算过程中，往往面临经济结构、制度差异、数据缺失、理论滞后等困难， 这使得我们对杠杆问题的认识不够准确、不够深刻、不够全面，一定程度上也降低了政策执行的有效性。
宏观杠杆率的合意水平：理论与经验
习近平总书记指出，“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强”。经济金融的互动关系决定了杠杆率不可能被降至零，更不可能稳定于零。“去杠杆”“降杠杆”“稳杠杆”虽然提法有差异，但其科学内涵都意味着把杠杆率置于稳定经济增长和有效防范风险的合理阈值内。从理论层面看，可以证实杠杆率合意水平的存在性；从经验研究看，可以发现杠杆率的合意水平受多种因素影响。
（一）存在性：基于经典理论的讨论
宏观经济是否存在合意杠杆率的问题，折射出的恰是经济与金融的互动关系这一经久不衰的话题。19世纪晚期，资本主义经济迅猛发展，金融行业活力竞相迸发，金融体系在经济部门中的角色日益重要，研究者们对经济增长和金融发展关系展开思辨，形成了如下几类代表性观点。
一是金融与实体经济没有关联。货币中性理论曾在现代西方经济学中占据多年主流地位。古典主义学派根据剑桥方程式及费雪方程式推导出货币供给量的变化仅体现在作为名义变量的物价总水平上， 不会影响实际经济活动。瓦尔拉斯的一般均衡理论为货币中性论提供了另一支撑，货币作为一种特殊“商品”，其“价格”变动不会影响经济整体的出清状态。以卢卡斯为代表的理性预期学派认为，在完全信息假定下，人的预期完全理性， 经济中不会出现超额供给，因此货币政策作用有限。凯恩斯主义、货币主义、新凯恩斯主义等流派对这一问题进行了旷日持久的讨论，直至今日，货币政策在经济发展中的有效性仍是一个存在争议的话题。
二是金融发展对经济增长起到推动作用。1973年，McKinnon 和Shaw分别针对发展中国家中存在的金融抑制问题发表文章，认为政府部门对金融部门的过度干预抑制了金融体系的健康发展，金融功能无法得到充分发挥，社会效率低下，经济发展被阻碍。要想实现经济发展，政府应该在金融活动中扮演“守夜人”角色，放松对金融活动的管制，充分发挥市场机制的作用，这就是金融深化理论。1997 年，美国经济学家Levine概括了金融体系在经济增长中的五大功能： 促成风险管理方式改进、获取投资与资源配置的相关信息、对公司管理人员实施监督、动员社会储蓄、促进交易及专业化生产。此外，富裕国家金融深化程度高、金融中介作用大的结论已被多次证实，作为连接实体经济和虚拟经济的“纽带”， 金融在实现国家富裕的进程中充分发挥了引导资金流向、实现资源跨期配置的作用，这些结论为金融发展能够促进经济增长提供了有力证据。
三是金融发展对经济增长具有抑制作用。支持这一观点最著名的理论当属Fisher于1933年提出的“债务—通缩”理论。该理论刻画了经济体过度负债与通货紧缩的互动关系：大肆抬高金融杠杆会导致企业折价出售资产以弥补债务漏洞，货币流动性变差，价格水平下跌，社会真实负债上升，最终造成企业破产、工人失业、投资者信心丧失， 实体经济陷入衰退乃至萧条的境地。Bernanke等学者1996年在该理论基础上提出金融加速器理论，将宏观经济与微观主体联系起来，强调由于信息不对称及金融摩擦因素的存在，当基于资产负债表健康状况而获得外部融资的企业遭受外部冲击时，该冲击会被放大至宏观经济中，如此循环，最终招致衰退。
四是金融发展是经济增长的“双刃剑”。伴随计量工具的不断创新，研究者开始透过客观数据推演真相，这些实证研究给出了不同以往的答案。大量实证分析表明， 金融发展与经济增长存在显著“倒U型”关系，合意的金融深化程度能够优化资金配置，推动经济增长；经济过度虚拟化则会推高资产价格泡沫，放大错配风险。这就说明，金融发展与经济增长之间并非简单线性单调关系，为保持经济持续稳定增长，特定背景下的经济体确实对应着某个合意的金融发展水平。2008年金融危机也印证了这一事实：虽然发达的金融行业为美国经济发展积累了巨额财富，但经济过度虚拟化、去工业化亦为危机爆发埋下“祸根”。当前，金融经济周期理论研究热度骤升，外部冲击如何影响金融体系、系统性风险如何积聚、金融风险如何传导至实体经济等一系列问题有望得出更加明了的答案。
从马克思主义政治经济学角度看，金融杠杆泛化是经济过度虚拟化的具体表现，反映了金融资本摆脱产业资本支持、游离出经济生产而谋求自身独立的过程，资本主义财富积累方式也将由实体经济占主导地位转变为以虚拟经济为主。然而，与实体经济运作条件不同的是，虚拟经济赖以正常运转的基础是良好的社会心理预期，一旦全社会范围内预期降低，虚拟经济价格系统将会受到波动，在没有技术与产品做“后盾”的情况下，金融危机乃至经济危机极易爆发。马克思在《资本论》中指出，以资本追逐利益为本质的资本主义社会经济发展到某一阶段必然会出现经济的虚拟化。既然虚拟化是不可违背的规律，对经济虚拟化速度、程度的控制将成为决定经济健康持续增长的关键“法门”。
（二）影响因素：基于现实经验的考察
宏观杠杆率反映的是国民经济部门总体杠杆率变化水平，并非微观杠杆率的简单算术和，因而影响宏观杠杆率合意水平的因素必然比微观层面更加复杂。既然合意宏观杠杆率是在稳定经济增长与防范金融风险之间的权衡，我们不妨推测影响合意杠杆水平的因素也都涵盖于这两方面之中。
一是宏观经济因素，经济发展水平与合意杠杆率息息相关。我们将BIS发布的2017年度43个经济体（未包含欧元区）的信贷/GDP长期趋势指标视为合意杠杆率水平的替代，以人均国内生产总值反映经济发展水平。从图1可以看出，信贷/GDP长期趋势与人均国内生产总值存在线性正相关关系，经济发展水平越高的国家及地区，其合意杠杆率水平相应越高。前文分析中提到过金融发展的“积极论”，金融与经济相互促进、共同繁荣，这就对杠杆率的适度性提出要求：这种适度性建立在经济动态发展的基础上，兼顾效率与公平，平衡增长与风险。在合意杠杆率的确定过程中，经济发展水平既是“前因”， 也是“后果”。对于发展水平较高的经济体而言，其本身流动性过剩，过低的杠杆率将会导致大量闲置资源的过度浪费，造成社会低效或无效；反之，对于发展水平较低的经济体来说，过高杠杆率又易使经济陷入“债务—通缩”困境，因此，经济发展水平是确定合意杠杆率时必须考虑的因素。
二是金融体系因素，金融结构是影响杠杆率的重要因素。通常认为，经济体可被划分为银行主导型金融结构和市场主导型金融结构。图1显示，德国、日本等银行主导型国家合意杠杆率要低于英国、美国等市场主导型国家水平。这里要注意到宏观杠杆率与微观杠杆率的差异。一方面，在市场导向型金融结构中，金融工具创新速度更快，金融体系复杂化程度不断加深，资金形成层层嵌套，借贷链条不断拉长，杠杆水平持续被推高。另一方面，在以传统银行为导向的经济体中，非金融企业债务主要来源于银行系统，直接融资比例较低，微观实体企业杠杆率往往较高。因此，对合意杠杆率的讨论， 需要站在宏观微观相统一的视角， 二者不可偏废。
三是人文社会因素，如老龄化、文化、法律、宗教等都存在影响。陈雨露等应用国际面板数据推导出老龄化与金融杠杆的“倒U 型”关系，并找到[8.09%，11.48%] 的拐点区间。目前，日本、部分欧洲国家老龄化率早已超过拐点区间水平，老龄化的负面效应充分显现。在全球老龄化趋势不可逆的背景下，杠杆水平是否落在合意区间，关系到相关部门是否抓住“去杠杆”的主动权，更关系到金融风险是否可控、国家经济是否安全等重大问题。还有研究表明，文化、宗教、法律等因素都会影响一国总体杠杆率的水平。
最后，杠杆率水平的滞后项也是确定合意杠杆率必须考虑的因素。由于富裕经济体的工业发展水平、金融自由化程度、对外开放进程等往往领先于新兴市场与发展中经济体，其前定杠杆率也一定高于后者。为维持经济稳定、防止杠杆水平大幅波动，合意杠杆率与滞后项中的实际杠杆率必然不会存在大的偏差，否则将严重影响宏观经济平稳运行。因此，尽管可以从理论上认为存在一个合意杠杆率水平， 但这一水平以多少为宜则因各种影响因素的差异而存在较大差别，不可简单类比。
我国宏观杠杆率的现状分析
2015年底召开的中央经济会议首次定调供给侧结构性改革的五大任务，去杠杆是其中重要一项；2018年4月2日，中央财经委员会第一次会议以“三大攻坚战” 为主题，提出“结构性去杠杆”的要求；2018年7月，人民日报刊发评论员文章认为“去杠杆初见成效”，释放出“稳杠杆”信号；2018 年12月，中央经济工作会议再次强调“坚持结构性去杠杆的基本思路”。我国杠杆水平在这三年多的变化事实，反映出决策部门对杠杆问题的认识更加明晰、把握更加准确、政策更具针对、调控更具成效。
一是杠杆总水平。根据BIS发布的私人非金融部门信贷/GDP指标（见图2），我国杠杆水平变化可划分为三个阶段：2001年至金融危机爆发，我国杠杆率大致位于发达经济体与新兴市场经济体的平均位置；2009年至2013年间，杠杆率总体快速上升，先后超越所报告经济体与发达经济体平均水平；2014年至今，杠杆率继续上升，与发达经济体差距进一步拉大。从与长期趋势的缺口看，2009年之前，我国杠杆率围绕长期趋势波动，随后便始终高于长期趋势，特别是2012年以来表现出“喇叭口”形状，近半年差值有所回落。《中国国家资产负债表2018》数据显示，2016年我国实体经济部门宏观杠杆率（核心债务/GDP）为239.7%，仅略低于美国和英国，十分接近发达国家水平。在杠杆率高企的时刻，打好防范化解特别是金融风险在内的重大风险攻坚战可谓是当前工作的重中之重。
二是杠杆结构。从图3可以发现，我国实体部门杠杆率已超过德国，部门杠杆率表现出“两低一高”的特点：居民部门和政府部门杠杆率较低，非金融企业部门杠杆率绝对值相当惊人，约为德国的3 倍、英国和美国的2倍、日本的1.5 倍。这种结构上的严重失衡致使债务风险主要集聚在非金融企业部门，而非金融部门杠杆率偏高又重点表现在国有企业。所以，“地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。对于金融部门， 随着各项监管政策相继落地，表外业务、通道业务、民间借贷等监管死角被迫暴露于“阳光下”，多层嵌套的资金链条得以简化，资金空转现象得以遏制，影子银行增速放缓，商业银行逐渐回归借贷本职，近年来金融部门杠杆率已有所下降。
三是去杠杆的政策。宏观杠杆率等于总债务/GDP，这一公式为我们提供了两条去杠杆的思路， 即做大分母或缩小分子。当前，我国经济正处于高速增长向高质量发展的转变过程中，大量且快速缩减债务规模，容易放大经济波动。负债总水平难以快速下降使得我们必须坚持“稳”的总基调，并从结构性去杠杆上谋出路，通过部门间杠杆的转移优化杠杆结构、平衡部门风险。美国在这方面有一些经验。2008年金融危机爆发之前，美国房地产市场泡沫空前，金融市场过度创新，居民部门与金融部门杠杆率高企。危机爆发后，居民和企业部门通过债务违约被迫削减杠杆率， 美联储迅速推出量化宽松政策刺激经济复苏，充当“最后贷款人”救助系统重要性金融机构脱离困境， 最终，杠杆实现从居民、金融部门到政府部门的转移。当然，美国的经验是建立在市场快速出清的基础上，我国在去杠杆和社会稳定之间也需要平衡。
在“稳增长”与“防风险”之间寻求平衡
随着结构性去杠杆的稳步推进，探索一条平衡“稳增长”与“防风险”的路径，不妨从以下思路入手：
一是加快探索适合我国国情的合意杠杆水平。BIS提供的信贷/GDP长期趋势指标为各国私人非金融部门杠杆率合意水平提供了一个参考，但其信贷统计口径可能并不完全符合我国国情。有学者提出“5-30”规则，即在5年时间内， 若某一国家以信贷/GDP指标衡量的杠杆率增长超过30%，该国将陷入金融危机。对于各部门合意杠杆率，目前国际较为流行的评判方法有“90、60”标准，指的是公共债务/GDP比率超过90%时，真实GDP 增长率开始下降；外债规模/GDP超过60%时，经济将走向衰退。这类风险阈值准则一定程度上能够作为各国杠杆水平的警戒值，却非合意值；此外，由于各国国情不同，风险阈值亦不一定相同，因此这类指标的参考意义有限。我们认为，合意杠杆水平应该包含两个维度：从时间维度上讲，合意杠杆率应该是一个动态指标，随着经济发展、结构变动、文化进步，合意杠杆水平也要“与时俱进”；从横截面维度上讲，在同一时间节点上，不同经济体的合意杠杆水平也不同。在弄清影响合意杠杆水平的影响因素及作用机制后，选择恰当的计算方法尤为重要，目前有运用Probit模型计算杠杆适度性水平的先例，可为后续研究提供参考。
二是继续推进我国国家与地方资产负债表的编制工作。我国政府十分重视国家资产负债表的编制工作，党的十八届三中全会明确提出“编制全国和地方资产负债表”的任务，中央全面深化改革领导小组第三十六次会议审议通过《全国和地方资产负债表编制工作方案》， 要求“客观、真实、准确地反映我国企业、政府、住户等常住机构部门所拥有资产负债的规模、结构”。国家资产负债表不仅能够为宏观经济运行提供新的监测视角， 同时能够清晰客观展现杠杆总量、部门杠杆水平。将“家底”亮出来，事关结构性去杠杆推进方向， 事关重大风险的有效防范与规避。然而，国家资产负债表的编制过程面临诸多困难：资产负债难以界定与核算、数据缺失或可信度低、我国特殊国情难以与国际接轨等等， 未来资产负债表编制领域仍然有待充分“开垦”与“耕耘”。
三是坚定结构化去杠杆的思路不变。结构化去杠杆的重点在于非金融企业部门，非金融企业部门去杠杆的关键在国有企业。应加快推进国有企业改革，在市场化、法制化原则下推进企业兼并重组，有效开展市场化债转股，健全企业破产机制，疏通民营企业融资渠道， 引导“僵尸企业”退出经营。提高效率是降低企业杠杆的必然要求， 要进一步淘汰过剩、落后产能，积极引进科学技术，让创新资源充分涌流。对于居民部门，虽然我国居民部门杠杆率未达到警戒线，但作为居民部门加杠杆推手的房地产市场尚未回归理性，是否将房地产市场杠杆从居民杠杆中剥离出来仍是当前争论的问题之一。对于政府部门，虽然中央政府杠杆率较低，但地方政府隐性债务问题一直是个隐患，要因城施策，透明债务信息， 规范举债机制，控制债务水平。
中国社会科学院财经战略研究院/中国社会科学院研究生院