清风明月还诗债 ——从企业债说起

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张国云

也许谁都没想到,这一天来得这么快。

2019年4月1日起,人民币计价的中国国债和政策性银行债券, 正式纳入彭博巴克莱全球综合指数,并将在20个月内分步完成。

这件事,标志着人民币计价的中国债券成为该指数中的第四大计价货币债券——仅次于美元、欧元和日元,也是中国融入全球资本市场的一个重要里程碑。

这天我正好随几位全国人大代表,到民营企业大省的浙江调研“融资难融资贵”的问题,汽车带环绕的喇叭正在播放着一首叫《何不诗债换酒钱》的歌,几个男生唱着一首古风曲调,嗓音清澈干净带一点洒脱自然,那婉转悠扬的唱腔给人一种激情与力量。

在某个瞬间,一下触动我心中最柔软的那部分,这才晓得时下银行贷款、股权融资和债券融资,为实体企业融资的三种常态。而银行贷款一直在我国企业融资中占据重要地位,债务融资这几年才刚刚高歌猛进。

这就是说,相对于银行贷款和股市融资,实体企业通过债券市场融资是明显滞后的。加之,随着进入当前经济发展阶段,民营企业“融资难、融资贵”问题似乎更加突出,我们应该怎么办呢? 

不等这歌听完,我已经想到洒脱的江湖,想到了诗酒的快意,我甚至僵坐在汽车上许久,最后还是熬不住脱口一句: 

何不诗债换酒钱? 

我是想说,当下选择从债券市场入手,或许是缓解民营企业融资难融资贵的一条大道。为什么要这么说?大家知道,依据融资偏好,大企业一般会按照最有利于资本结构的思路进行融资, 中小企业由于担忧股权融资会稀释对企业的实际控制力,在融资时偏向于采用对控制权影响较小的债务融资。

人常常是,说到辛酸处,荒唐愈可悲。长期以来,因受历史和体制影响,债券融资并没有被看作为解决中小企业融资难题的有效途径,同时,对发行主体又有较高门槛限制,影响了我国债券市场在缓解中小企业“ 融资难、融资贵”方面作用的发挥。

从宏观上,一方面基于我国相关法律对债券发行主体资格关于资本金、盈利等要求,中小企业难以通过普通企业债融资,虽然目前已经有中小企业集合债券品种,但存在偿债机制等实际操作困难,中小企业的集合债发展缓慢。另一方面,目前,由于政府担保、中介机构履职不尽责等因素,债券违约事件时有发生, 这势必会损害债券投资者的积极性,进而阻碍企业债券市场的长远发展。就发行主体性质而言, 民营企业在利用金融服务上仍然存在障碍,债券市场相关数据表明非公有制经济在债券融资方面依然处于不利地位。

从微观上,中小企业主营业务单一、收入和利润波动大,成为公司主体评级和控制发行成本的主要难题。作为债券还本付息的主要资金来源,企业利润的高低和稳定性会直接影响到企业信用风险和评级,最终对融资成本产生直接影响。还有信息不对称,也是造成民营企业融资难的一个原因。

从事实上,企业债市场相对其他金融市场的定价更加市场化,引导能力也比较强,因此, 选择债券市场支持民营企业发债融资,有助于改善对民营企业的风险偏好和融资氛围,阻断或者弱化金融市场对民营企业出现的“羊群效应”和非理性行为, 也是带动修复民营企业的股权融资、信贷融资等其他融资渠道的一个比较好的切入点。

随后,一系列相关政策逐渐落地“生根”,如2018年底,国家发展改革委下发了《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》,重点支持信用优良、经营稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行企业债券。

对符合条件的企业申报发行优质企业债券,实行“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式。优质企业债券实行“即报即审”,安排专人对接、专项审核, 比照国家发展改革委“加快和简化审核类”债券审核程序,并适当调整审核政策要求。同时,为贯彻落实“大众创业万众创新”, 解决小微企业“融资贵融资难” 等问题,国家发展改革委还推出企业债券创新品种——小微企业增信集合债券。

早年还有,2013年国家发展改革委印发的《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》就曾指出,继续支持符合条件的国有企业和地方政府投融资平台试点发行“小微企业增信集合债券”,募集资金在有效监管下,通过商业银行转贷管理,扩大支持小微企业的覆盖面。2015年还印发了《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》,专门将《小微企业增信集合债券发行管理规定》附后。2017 年又印发了《社会领域产业专项债券发行指引》明确提出,以小微企业增信集合债券形式发行社会领域产业专项债券。

到2018年11月,国家发展改革委新闻发布会再次提出,加大小微企业增信集合债券对民营企业的支持力度。鼓励各地以地方大中型企业为主体发行小微企业增信集合债券,募集资金由托管商业银行转贷给符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业, 适当优化小微企业增信集合债券发行管理的相关规定,满足民营企业实际融资需求。

在如此密集政策支持下,民营企业融资难的问题,开始得到缓解。截止到2018年底,我国银行业各项贷款余额140.6万亿元, 其中,小微企业贷款余额33.5万亿元,占23.8%,有贷款余额的户数1911万户,覆盖18%的市场主体。

没错,过去的已经翻篇,人们关注的是,新发企业债募集的资金花到哪儿去了? 

无疑这是一个商业机密。但为了确保本文的权威与指导性,我还是厚着脸皮,通过有关部门拿到2019年一季度前的最新数据: 

今年企业债募集资金用途主要用于经营性项目(主要涉及产业园区、停车场、国企生产经营改造);补充企业流动资金;棚改类项目(主要包括安置房、城中村改造等补短板项目);有现金流公益性项目(高速公路、轨道交通、城市体育中心、水煤电、城市地下管廊建设、海关监控中心、城市体育中心等民生项目)。

总的说来,2019年新发企业债募集资金流向符合政策引导方向,整体用途分布与2018年发行企业债相似,用于经营性项目、补充流动资金和棚改类项目的资金较多,发行总量分别为280.75亿元、224.48亿元、194.14亿元,占比分别为33.32%、26.64%、23.04% (2018年分别为33.68%、28.96%、19.10%);考虑最新企业债文,明确了企业债募集资金拟投资领域, 实行“正负面清单管理”模式。其中,负面清单明确了募集资金禁止进入房地产投资和产能过剩行业, 今年新发企业债募集资金主要流向了符合国家战略政策要求的产业园区建设、基础设施补短板等项目。

在有现金流的公益性项目中, 2019年新发企业债主要用于水电煤等公益性项目、交通项目(高铁、城际铁路和高速公路)以及城市地下综合管廊等民生项目, 占比分别为35.21%、31.25%、21.72%; 整体情况与2018年类似,但2018年用于交通项目的资金更大。

从这里,人们不难发现,企业债中的大多数仍然是城投债,也是地方政府相关基建项目的融资资金来源之一。在地方政府隐性债务严格监管的当下,既要求严禁新增隐性债务,又要求稳妥化解存量隐性债务。

通过以上分析得知:下一步企业债仍可继续发行,发行规模还可增大,发债对应项目仍可对接部分有现金流的公益性项目,地方政府类投资项目仍可通过市场化融资渠道进行融资;随着企业债发行规模的增多,也为城投企业放款的融资来源,企业债募集资金可以用于补充流动性资金(2019年第一季度超过1/4的资金用于补流),在某种程度上可以缓和城投平台的流动性压力。

这也告诉我们,2019年城投平台,面临的融资环境已发生较为明显的改善,城投平台的整体信用风险较2018年出现明显缓和;预计2019年城投债面临着更为宽松的信用环境,整体风险不大。但仍要看到,城投企业债仍以低评级为主,且发行成本较高,仍需关注非标类风险是否有扩散的倾向。

到此,人们心里应该有底了。

这里我想简单小结两句话: 一是实体企业仍以银行融资为主;二是债券市场对实体企业仍有很大发展潜力。必须看到中国债券市场的稳健性和流动性进一步提高,将惠及本国经济,并促进全球资产多样化。

之所以这么说,如果过去40 年,我们在贸易和产品方面的整合推动了中国的发展,那么未来10 年,金融业整合一定成为中国发展的主要推动力之一,并展现中国日益增长的全球足迹。就像2019年《政府工作报告》中所强调的,落实金融等行业改革开放举措,完善债券市场开放政策。

正因为我国已经开始加速债券市场开放领域的改革,政府通过启动“债券通”,允许境外投资者在无需设立境内账户的情况下,进入中国债券市场。对外国信用评级机构的限制也已经解除,标准普尔公司获得了第一张准入许可证。此外,国际上对人民币的使用越来越多,包括各国央行和其他机构持有的人民币资产可能会继续增加,这也将提升市场对人民币计价债券的需求。

“世事洞明皆学问,人情练达即文章”。通过系列政策的推进与努力,进一步加大改革的力度,包括进一步明确税收待遇和诸多的现行规则。而解决这些实际问题,可以在很大程度上进一步确保国际投资者对中国资本市场的兴趣。

考虑历史的原因,中国的信用债券市场有来自不同监管主体的债券工具,受不同规则的约束,并且在不同的平台上交易。虽然推进债券市场互联互通还有很长一段路需要走,不过中国已经建立起一个由中国人民银行牵头的部际协调机制来解决这一问题。

毫无疑问,中国的债券市场发展与更广泛的改革议程是紧密联系的。这些措施包括加强公司治理、改革国有企业、改善货币和汇率框架、制定措施以确保债券发行人业绩信息的完整性和可靠性等。在任何国家推行这些改革都会面临较多困难并需要一定的时间,但其对市场的发展至关重要。

可以预见,改革的推进将最大程度为国内外投资者带来利益,中国债券市场的未来是光明的。

这是我们企业债不懈努力的方向,相信经过如此练达,今后我国实体企业融资难融资贵的问题,会从根本上解决。就像前不久,两则关于缓解民营企业融资难的政策信息释放积极信号,一下提振了民营企业融资信心。

一则是国家发展改革委在宏观经济运行情况新闻发布会上表示, 扩大优质民营企业债券发行规模, 推动债券品种创新,鼓励银行向民营企业发放3年期以上的中长期贷款,特别是先进制造业的中长期贷款。同时,协调推进发展前景较好的民营企业违约债券处置,助力民营企业纾困。

一则是沪深交易所在证监会的统一部署下,总结前期试点经验, 联合中国证券登记结算有限责任公司发布《信用保护工具业务管理试点办法》,夯实信用保护工具制度基础,发挥债券市场公开、透明特点和引导优势,为民营企业发债保驾护航,推动缓解民营企业融资难问题。

欣喜的是,中国国债和政策性银行债券已经纳入国际主要指数, 也将面临如何与国际司法管辖衔接的高阶问题。如,境外投资者买的境内信用债违约后应如何处置?境外投资者对于中国的违约处置机制是否认同?这些问题虽尚未发生, 但一定是下一阶段必须面对与解决的问题。

所以下一步,我们务必按照人民币国际化的总体部署,加强统筹规划,继续稳妥推进债券市场对外开放。首先,推动境外金融基础设施互联互通,积极探索境内基础设施与其他国家、地区基础设施的互联互通合作;其次, 继续支持境外机构在境内发行人民币债券,建立健全多层次的违约处置机制,使境外投资者更有信心投资中国的信用债;再次, 继续引进更多国际评级机构跨境展业或在本土落地, 促进中国债市评级质量和国际认可度的提升;还有,继续推动我国债券纳入富时罗素、摩根大通等其他国际主要债券指数;再有,研究推出债券ETF等债券指数产品,丰富债券市场交易品种,满足境外投资者指数化投资需求;最后, 研究适时全面放开境外机构参与回购交易,大力推进人民币衍生产品使用。

只有这样,我们才会“满眼云山画图开,清风明月还诗债”。

如果企业注定欠俗世一份诗债,那么我们何不大胆向自己的内心走去,听听风,看看云,赏赏月,就像最初听到《何不诗债换酒钱》,初识不知曲中意,听懂已是曲中人。

那好,那就赶紧收拾一下心情,前行的路上,不只是眼前的苟且,一定还有“企业债”的诗和远方。

作者系浙江省发改委副巡视员

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