李 湛
当前，境外新冠疫情已步入大流行期，欧美成为全球大流行的“震中”。境外疫情不断恶化的根源在于应对举措有失偏颇，恐慌情绪下的无限量化宽松（Q E）政策与大幅度降息，不但未稳住资本市场，反而导致股票、债券、商品与黄金断崖式下跌，并拖累A股按弱比例震荡调整。新冠疫情或是美股步入技术性熊市的催化剂。
量化宽松政策治表不治里，新冠疫情蔓延恶化
（一）新冠疫情在美联储等宽松政策下的蔓延与恶化
自2020年1月中旬，境外零星公布确诊新冠肺炎病例以来，截至3月中旬，疫情已蔓延到160个国家和地区。在风险警示方面，1月30日世卫组织宣布新冠疫情为“国际公共卫生紧急事件”，2月29日将新冠疫情全球风险提升至“非常高”，3月11日宣布将新冠疫情定位为“大流行”，3月13日表示欧洲已经成为当前疫情大流行的中心，随后世卫组织警告美国即将成为新冠疫情全球大流行的中心。世卫组织的风险警示表明， 其一，新冠疫情正在持续蔓延， 且呈不断恶化趋势；其二，欧美等发达经济体或将成为新冠疫情全球大流行的“震中”，有失控风险。事实上，意大利、美国、德国与西班牙的新冠肺炎病例增量与存量患者位居前列，其中，全美50个州都出现确诊病例，证实了世卫组织的担忧。3月下旬，美国已经超过意大利，确诊病例居境外首位。
应对失措是境外疫情蔓延的根本性原因。按正常的思维逻辑，新冠疫情在美国发生时应该抓住新冠病毒的高传染性等特点，采取有效防护、隔离措施，以尽可能减少传播路径，隔断传染源。事实上， 美国等经济体前期南辕北辙的做法，不去考虑怎样防预与控制疫情，而是以稳资本市场为主要目的，其对新冠疫情的防控效果可想而知（见图1）。
据不完全统计，自2020年3月份以来，先后有29个国家和地区央行宣布不同幅度的降息，其中美联储累计降息最高，幅度为150个基点， 将基准利率下调至近零区间。此外，欧洲央行额外增加资产购买规模、启动长期再融资操作，日本央行提升房地产信托基金购买目标， 英国央行启动紧急购债计划，德国宣布一揽子救助计划等。
需要注意的是，美联储除大幅降息外，先后宣布购买美国国债与抵押贷款支持债券；动用紧急权力，直接从银行和大型企业购买商业票据；紧急推出货币市场共同基金流动性工具，并将其支持范围扩展到市政债券市场；增强与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行的永久性美元流动性互换额度操作，频率由此前一周一次增加至每日一次；不设额定上限地购买美国国债和抵押贷款支持证券。无论是降息还是QE政策， 以美联储为代表的美欧刺激力度可以说是空前的，但从疫情播报数据看，目前欧洲经济体中的新冠病例存量或增量患者都位居前列，宽松政策及其预期并未解决疫情扩散问题，问题之外的解决举措不能解决问题本身。
（二）应对失措导致宏观政策失灵与资本市场踩踏
无论是降息抑或是购债与货币互换，其根本原因在于缓解或解决新冠疫情恐慌情绪下的流动性危机，但并未消除恐慌本身。在美国着重防控疫情期间，新冠疫情蔓延，全球资本市场出现黄金、原油与股债四杀，疫情下的恐慌情绪，美联储的应对举措失当，加剧了投资者对后市的担忧，在全球范围内出现跨市场、跨品种与跨结构踩踏，恐慌情绪下的流动性风险催生现金为王的局势。
我们注意到，自3月19日加州发布居家令始，美国先后有16个州颁布居家禁足令，各州根据各自新冠疫情实际，还采取了公立学校停课、非必要商业员工居家办公以及创建封锁区、对非提供基本服务的商家暂停营运、州政府接管酒店与医疗设施举措等。这一系列虽可能在短期内冲击经济发展，但符合市场预期的举措，使欧美等主要股指出现企稳迹象，相对前期断崖式下跌，股指整体下探的幅度明显收敛。
市场指数统计结果表明（见表1），在美国开始采取居家令、限制商业营运之前，恐慌指数与欧洲主要指数呈明显不同的市场表现。在约20个交易日里，恐慌指数呈指数型攀升，涨幅达400.07%； 道琼斯等美洲指数跌幅接近或超30%，欧洲指数与亚太主要经济体指数跌幅接近40%。美国各州居家令等抑制新冠疫情政令颁布后，恐慌指数向下调整，市场情绪明显好转，美国、欧洲以及亚太地区主要股指开始企稳或向震荡偏多调整。显然，疫情防控的关键在于美国等经济体做出符合市场预期的防控举措，无限量化宽松下的流动性疏导或暂居次要位置。
在境内疫情防控由内防扩散转向外防输入的情况下，A股指数整体表现出较强的韧性，仅以弱比例的形式跟风调整，美国封城前上证综指仅跟调约9.18%，封城后则出现小幅反弹。
美股指断崖式下跌后大概率短期震荡企稳，长期有限下探
疫情持续蔓延，但相对初期而言，市场恐慌情绪明显弱化或好转。典型事件有三：其一，欧美等疫情严重的经济体采取被动锁国与居家令等措施防止疫情进一步蔓延；其二，桥水等资本大鳄不再做空欧美等资本市场；其三，中国有效防控新冠疫情的经验不断被其他经济体采纳。由此可见，境外新冠疫情可控是大概率事件，相对应的资本市场断崖式下跌的趋势大概率缓解。即便这样，我们依然无法忽视欧美等国家前期应对举措失当，对资本市场带来的影响。
若以美国指数960日均线作为技术熊市的判断基准，道琼斯、纳斯达克与标普500所对应的点位分别约为23926.37、7221.76与2690.12点，那么道琼斯指数于3月9日、纳斯达克与标普500指数于3 月12日即步入技术性熊市，欧洲主要股指、亚太地区股指跟风下跌迹象明显。鉴于此，结合美国股指自1901年以来所发生的历次股灾等公开资料，我们发现每次股灾所对应的典型事件及其数据特征（相关详情如表2）：
其一，除1942年至1973年期间外，美国股灾发生的时间间隔3-15年不等。若将美国股市对新冠疫情的初始反应时间作为本次技术性熊市的起始点，美国股市距最近2007年的金融危机已近13年。
其二，历次股灾持续的时间少则71天，多则持续数年（第7次， 1937年3月10日至1942年4月28日）， 中位数时长约为665天。2020年技术性熊市目前仅持续约28个交易日。跌幅方面，美国历次股灾的最小跌幅约26.24%，最大跌幅约85.89%， 中位数跌幅约46.27%。截至3月20 日，美国股指技术熊市最大跌幅达36.5%，呈弱势反弹的趋势。
若境外新冠疫情蔓延势头得到抑制或控制，且未引发全球性经济衰退，美国股指大概率短期震荡企稳，但中长期下探趋势以及空间将相对弱化。理由如下：第一，在举措适当的情况下，资本与金融市场日前波动已明显减弱；第二，在新冠疫情未有效抑制蔓延前，现在说拐点已到为时尚早。后期建议密切关注三个关键方面，一是全球疫情蔓延趋势真正受到控制的时间点，二是欧美等经济体财政刺激方案的力度及其执行情况，三是对全球经济损害及其对产业链的冲击情况。当然，后期需时刻关注是否有或存在国际跨国企业倒闭等典型事件的发生。
震荡企稳或弱下探趋势下的A股市场可能趋势
（一）国内新冠疫情短期冲击股市，反弹后受累于外盘
超预期应对举措， 境内战“疫”已基本成功。以2019年12月8 日发现首例不明肺炎患者为时间衡量基准，不到1个月专家完成新冠病毒全基因组测序；经过一系列严格管控措施出台以及各地驰援湖北和武汉，抗“疫”取得重大进展：3 月12日，国家卫生健康委宣布中国大陆本轮新冠疫情流行高峰已经过去；3月20日后，以武汉市为主战场的本土疫情传播已基本阻断，抗疫获得初步成功。据此认为，境内新冠疫情已基本控制，外防输入是当前抗疫的主要工作。
有效防控举措下的宽松预期， 扭转了市场悲观预期，但股指强势反弹后受累于外盘。2020年1月20 日后，中国的证券市场情绪极其悲观。春节后首个交易日，超3200只股票跌停。随着融券限制卖出、五部委联合发声、缓缴住房公积金、降息以及灵活货币与积极财政政策再宽松等超预期利好举措不断改善市场情绪，“宅家不作为”配合新冠疫情防控逐步取得进展，增强了投资者信心。在机构主力与北上资金持续加码的情况下，A股市场在暴跌后走出修复性行情，自低点反弹涨幅达11.84%。在新冠疫情境内基本控制、境外持续蔓延的情况下，美国等经济体在疫情初期应对失当所带来的恐慌情绪与资金外流， 导致A股指数被动按弱比例调整，在相对低位走出箱体震荡“拱型”行情。
（二）外盘震荡企稳或弱下探趋势下的A股市场可能趋势
针对目前境外新冠疫情、美国股市步入技术性熊市、恐慌情绪仍然存在等现状，在产业链高度一体化、国际化，资本市场联动效应显著的环境下，外盘震荡企稳或弱下探趋势导致中国股市或难以独善其身。我们认为，在境外新冠疫情仅处在政策层面的拐点，而防控效果拐点尚未到来的前提下，外盘震荡或下探对A股走势的影响可能存在两种可能情形：
情形一：若域外疫情继续失控，恐慌情绪持续发酵，美股指数继续下行，再次引发全球资本市场连锁反应，且在中长期内维持技术熊市状态，则A股市场大概率无视政策边际宽松、境内新冠疫情基本受控、复工复产下经济相对利好的影响，以相对较弱的比例向下调整；若未有超预期的“黑天鹅”事件再次冲击A股市场，则大概率向下突破中期底部2700点，有可能下探长期底部2400点。
情形二：若域外疫情在防控举措与效果两方面超市场预期好转，区域间合作机制取得超预期进展，新冠疫情危机获阶段性利好，多重恐慌情绪缓解，美股指数爆炸式下跌后企稳或箱体偏多震荡，则全球资本市场在中长期内跟随箱体震荡调整。在5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施建设历程中，国内政策边际宽松、复工复产稳定经济，在此情形下，A股市场将大概率走出结构性独立行情。
无论是情形一抑或情形二， 我们认为境外新冠疫情是否持续蔓延、防控举措及其效果是否超预期才是关键。建议后期密切关注新冠疫情所带来的恐慌情绪是否超预期并再次传导、国际资本是否大幅流出、境内外金融机构资产负债表是否恶化以及是否出现代表金融或经济危机的典型事件。（本文得到广东省自然科学基金项目（项目编号：2018A030313039）、广东省自然科学基金重点项目（项目编号： 2016A030311027）、广东省哲学社会科学“十二五”规划2015年度一般项目（项目编号：GD15CYJ01）、2020年广东普通高校创新团队区块链和科技金融研究团队项目、东莞理工学院科技金融重点实验室项目（合同编号：KCYXM2019001）的资助）
作者系东莞理工学院经济学教授、中山证券首席经济学家