大资本和小资本

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陈彩虹,高级经济师,长期供职于中国建设银行,现任中南财经政法大学特聘教授。出版有《现代货币论丛》《钱说——货币金融学漫话》《经济学的视界》《世界大转折》等10多部著作、文集。

资本是现代公司制度的基本要素。资本是有量大量小之分的。在现代公司的内部来看资本的大小,流行的观点是,大资本对应长期性、稳定性和主导性,即相比于小资本更关心公司的长期发展,会以公司的利益为重,长期留存在公司之中,并且乐意承担更多的公司发展责任。相对而言,小资本对应短期性、不稳定性和非主导性,较为关心公司短期利益,只要公司的发展遇到问题,回报预期得不到保证,大多会选择离开公司,另寻机会,因而对公司发展基本不会承担什么责任。简言之,大资本在公司里是真正的“主人”,小资本只是跟随者。推而论之,关注一家公司的未来,关键看大资本如何作为。

这种流行的观点是有经验支撑的。在现代公司运行中,大资本表现出来的特征,往往就是长期性、稳定性和主导性的叠加,小资本则相反。然而,经验也告诉我们,流行的东西并非绝然正确,更谈不到覆盖全部事实;表面上看起来热闹的事情,不一定在其根由上也都是热闹的。应当说,对于现代公司大资本和小资本问题的认知, 可以有多个视角,值得仔细观察和深入研究。

资本总是从属于某个主体的, 这个主体就是资本所有者(或称股东)。在一家公司内部,大资本对应大股东,小资本对应小股东。当我们把眼光从公司内部转移到公司外部,分别独立地投向这些大小股东时,关于大资本和小资本的理解,就会打开另外一个空间。

一家公司的大股东,除了在本公司投资之外,可能还在别的公司里投入资本。对于这样的大股东,全部资本分散在不同公司,也就存在一个大、中、小的资本安排结构。相应地,就会有不同的资本回报期待,不同的长短留存期限考虑,不同的公司治理权力诉求, 甚至于不同的关注偏好等等。从这个角度来看,大股东可以分为两种类型:一种是全部资本投入到一家公司者,另一种是全部资本分散投资到多家公司者。前者我们称之为集中投资大股东,投入的资本就是“全量资本”;后者称之为分散投资大股东,投入的资本只是部分资本——就是这投入不同公司的“部分资本”,有着投资量上的差别,形成大资本和小资本之分。正是这样“全量”和“部分”资本投资的不同,大股东的行为表现存在差异。

集中投资大股东在公司治理中的长期性、稳定性和主导性,是非常突出的。基于投入的是全量资本,公司的发展牵系到大股东全部资本的安全、回报和可持续性增殖等问题,所投资公司的战略、治理和运营的任何变化,都将对大股东的经济利益产生全面性、根本性和实质性的影响,因而没有大股东不高度在意并千方百计地介入公司治理重大事项之中去。这类大股东的确就是公司的“主人”,有着与公司同呼吸、共命运的紧密关联。事实上,关于公司中大资本流行观点的基本依据,很大程度上,就是来自于这种类型大股东的行为表现。

分散投资大股东有所不同。既然全部资本分开投入多家公司, 形成了全部资本运用的大、中、小分布结构,那么这类股东就会有超越一家公司的整体投资战略考虑, 因而会形成复杂的资本运作关系和资本诉求。一般而言,如果投入某家公司的资本在全部资本中份额最大或是排列靠前,资本在公司中的长期性、稳定性和主导性就是既定的,这和投入全量资本的大股东情形类似;但如果投入某家公司的资本只在全部资本中占较小的份额,尽管它是所投公司里的“大资本”,但它在公司中并不必然具有长期性、稳定性和主导性,因为对于股东的全部资本而言,它并非处于重要的地位。由此来看,一家公司的大资本也会有非长期性、非稳定性表现的可能,并且不一定追求在公司里的主导地位。那些以“财务投资”方式进入到一家公司的“大资本”,通常就是这样的情况,长期性、稳定性和主导性并没有在这类资本上得到体现。

可见,同样是公司的大股东, 投入全量资本者,投入全部资本中最大份额或较大份额者,和投入最小份额或较小份额者,是不可同日而语的。前者会有非常强烈的长期性、稳定性和主导性特征,后者的情况则很复杂,复杂到在某些情况下,这类大股东或大资本本应具有的长期性、稳定性和主导性,会发生质的转变,走向短期性为主的境地。这就传递了一个重要的信息, 如果公司的大股东投入的并非是他的全量资本或较大份额的资本,这类大资本在公司中的地位就是不确定的,公司治理就不能也不应围绕大资本来进行,而是应当寻找某种替代性的力量,否则公司的发展就难以为继。实践中看到,这种力量大多来自于公司的管理层,并且有许多非常成功的案例。这也说明, 对于公司治理而言,大资本或大股东是重要的,但并不是决定性的。

理论上讲,小资本和大资本一样,也有全量资本和部分资本之分。不过,正是因为资本“小”, 在现实经济中,小资本股东几乎没有可能将资本分成多个部分去进行投资。也就是说,大多数的小资本投资者,会集中投向某家公司,即投入全量资本。全量资本是投资者的全部身家所在,投资者精心研究和选择投资目标,并做长期和稳定的投资考虑,就是一件合乎理性的事情。不论从逻辑上讲,还是从实践观察,小资本相对于大资本,更经不起来回的“腾挪”。尽管“船小好掉头”,但总在掉头的船,无法前行。事实上,在许多公司里的小资本,真不是短期特性的,它们稳定性很强,虽然不能独立主导公司治理,却通过各种渠道,形成小资本的联合,对公司治理施加重大影响甚至于部分主导。简言之, 小资本也具有长期性和稳定性的一面,对公司治理也并非完全被动。只不过,以往的理解,小资本仅仅作为大资本的对立面,被简单粗暴地归类到“短期性和非稳定性”之中而已。

说到这里,一家公司中的大资本是否具有长期性、稳定性和主导性,小资本是否具有长期性和稳定性,取决于两种资本分别在投资者全部资本中的份额大小,特别是取决于两种资本是不是投资者的全量资本,而不是取决于它们在公司中或大或小量上的直接比较。这个结论是非常有意义的,虽然它不会全然地颠覆流行的观点,但会给予我们正确看待公司治理中资本的特性和作用,为指导公司治理的实践提供一种新的视角。

例如,国有资本总量很大, 必定分散地投入到不同的公司,形成大、中、小资本的分布结构。显而易见,这种资本投入到任何一家公司,都不可能是全量资本,也不可能都是较大份额的资本,但通常情况下会是公司里的“大资本”或是公司的大股东。针对大小不同的投资,国有资本出资人自然会有不同的投资回报期望和长短期存留战略,对治理权力自然会形成不同的诉求。一般情况下,投入的资本量越大,安全的期望越高,回报的稳定越渴求,对公司治理权力的掌控也越迫切,资本在公司中的长期性、稳定性和主导性就越容易形成;相反,投入的资本量越小,资本的安全期望、回报和治理权力诉求等就会相应地降低,即便这些投入在一家公司里属于“大资本”。

这种格局告诉我们,尽管都是国有企业,也都是国有大股东,但投入的资本量不同,国有资本的特性就不同。认清这一点,对于国有企业的公司治理,是围绕国有资本来构建,还是从公司其他资本来考虑,或是围绕非资本的管理层来构建,就有了基本的依据。

又例如,许多完全由小资本构成的公司,发展得非常好。除了管理层经营管理的某些特殊优势之外,从资本的角度看,有相当部分的投资者投入的是他们的“全量资本”,因而他们特别关心公司的发展,积极有为地通过各种方式实现公司内小资本的最佳联合,形成一定的治理力量,助力公司良好的治理实践。这就使得小资本和公司的发展有了一个相互促进、荣辱与共的长期发展态势。在这样的公司里,小资本同样具有与大资本相同的长期性、稳定性,并且其含有改善公司治理的深层次力量。

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